Tham luận này được viết và trình bày tại Hội Thảo Khoa Học “Một Năm Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam”, UBCKNN tổ chức  tại Hà Nội 11-2001

Sự ra đời của TTGDCK TPHCM, có thể nói, là cột mốc quan trọng của tiến trình chuyển đổi cơ cấu kinh tế tài chánh nước nhà, theo hướng cởi mở và hội nhập, do vậy đã được chào đón khá nồng nhiệt.

Quá trình vận động thể nghiệm sau đó đã thu hút sự chú ý theo dõi của cả nước, thực sự tác động đến nhiều hoạt động kinh tế khác. Hầu như tất cả các tổ chức doanh nghiệp không nơi nào còn dửng dưng hay xa lạ với hoạt động thị trường này. Báo chí, kể cả các tờ báo thận trọng hoặc báo địa phương, cũng đã dọn trang riêng cho mảng thông tin về TTCK. Việc nghiên cứu, chuẩn bị kiến thức hoặc đi tìm cơ hội nghề nghiệp trong lãnh vực này khá nhộn nhịp…

Tuy nhiên, diễn biến thực tế lại bộc lộ nhiều biểu hiện chưa cho phép ta lạc quan, nhất là trong một thời gian dài sau khi thị trường mở cửa. Để hướng tới một giai đoạn hoạt động mới tốt hơn, việc nhìn lại tiến trình có chút luận bàn là cần thiết.

Hàng hóa thiếu hay thừa? – Giá cao hay thấp?

Vấn đề được đặt ra nhiều nhất trong năm đầu là tình trạng thiếu hàng. Không kể trái phiếu, tính đến ngày 20/7/2001, trọn một năm sau khi khai mở, tổng lượng cổ phiếu các công ty niêm yết là 33,8 triệu. Nhưng nếu ta trừ đi lượng cổ phiếu của nhà nước và của các cổ đông bị hạn chế khác, thì số cổ phiếu có điều kiện sẵn sàng lưu ký giao dịch ước khoảng 22 triệu. Và lượng cổ phiếu thực sự được đem đi lưu ký và có giao dịch còn thấp hơn nhiều. Thực tế, tổng lượng cổ phiếu được mua đi bán lại trong năm đầu tiên chỉ trên 12,5 triệu. Điều này cho thấy lượng cổ phiếu được bán ra lần đầu trên thị trường thứ cấp (tại STC/HCM) là rất thấp, tôi ước đoán khoảng trên dưới 6 triệu…

Ban đâu, bên cạnh nhiều vấn đề bức xúc đã được phản ánh, vấn đề giá tham chiếu ra sàn được xem là một sản phẩm hành chánh! Các công ty niêm yết và Trung tâm Giao Dịch, là những nơi không hề có cung cũng chẳng có cầu, lại đi quyết cái “gật đầu” thay cho người mua kẻ bán. Người đầu tư thực sự có hàng và tiền bị đứng ngoài quá trình tối hậu đó, ai muốn trao đổi ngay thì phải theo “giá chỉ đạo”. Các công ty chứng khoán cũng chẳng thể có ý kiến gì. Có phải vì ta quá lo, muốn quản cho chặt (dư âm bao cấp), mà thị trường đã bị tước bỏ những khả năng cơ bản và lý thú nhất? Tình trạng như vậy đã mặc nhiên tạo ra động thái “siết cung” (tight supply), làm cho thị trường diễn biến theo các thái cực đơn điệu, thiếu tương tác. Chính hậu quả siết cung này phần nào giải thích nguyên nhân khan hiếm hàng hoá và tình trạng co cụm, chứ không phải chỉ là sự thiếu hàng đơn thuần. (Cho đến cuối năm 2001 thì giá chào sàn được thả nổi). Thực tế cho thấy, về sau thị trường lại xuất hiện khá thường xuyên sự cố thừa hàng. Lượng cung thừa nhiều trăm ngàn, thậm chí hơn cả triệu cổ phiếu trong vòng vài phiên chẳng còn là chuyện lạ. Các hệ quả về biên độ, biện pháp can thiệp, cầm cố… một thời cũng làm cho vấn đề thêm bất cập.

Một thị trường 76 triệu dân, sau hơn một năm mà chỉ có chưa tới 6000 tài khoản được mở, trong số đó loại có giao dịch thật sự ít hơn 3000, chủ yếu là nhỏ lẻ, với tổng giá trị chừng 625 tỷ, bình quân mỗi ngày giao dịch  chỉ có trên 80.000 cổ phần và khoảng 4 tỷ đồng được trao tay, thì quả là đáng để ta sốt ruột, chưa thể nói đến tiềm năng!

Giá chứng khoán cũng được nhắc đến nhiều. Chỉ số giá đến cuối tháng 7/2001 tăng hơn 4 lần, nhiều người cho là cao quá nên muốn kéo xuống để “cứu” người đầu tư. Nhiều người khác lại cho đó chẳng qua chỉ là quá trình “cầu thị” (tìm thị trường) của các cổ phiếu từ trong nội bộ đi ra thị trường. Họ cho rằng đa số các cổ phiếu có gốc cổ phần hoá thời gian qua đều mang “giá chính thức” (hay “quốc doanh”). Do vậy, bất cứ khi nào có thị trường thực sự, chúng lập tức tìm cách điều chỉnh giá. Đất đai chẳng hạn, dù không được tính vào giá trị doanh nghiệp, nhưng đó chỉ là chuyện của “chủ trương”. Khi có mua đi bán lại thứ tài sản đặc biệt này (cổ phiếu công ty), lẽ sòng phẳng làm cho người ta mặc nhiên gộp nó vào, và giá cổ phiếu có thể tăng lên, theo lô-gich đơn giản của thị trường là: không có giá trị bất động sản nào mà không có đất, và chính là “vị trí” kinh doanh có giá trị chứ không phải“miếng đất. Cũng tương tự như vậy, tên công ty, lợi thế kinh doanh, v.v. của các cổ phiếu CPH cựu trào chắc chắn sẽ nhận được giá của chúng khi có thị trường. Vâng, cho đến khi nào Nghị định 44-CP (nay là “64”) được sửa đổi theo hướng đưa các yếu tố này vào giá trị công ty, hoặc việc phát hành sẽ được thực hiện thẳng ra công chúng theo cơ chế thị trường, thì cổ phiếu lúc đó chắc chắn sẽ nhận được một tình trạng bình giá hơn. Có thể nói mệnh giá lúc đó sẽ “đắt” hơn mệnh giá bây giờ. Một ghi nhận khác, giá thị trường giao dịch thời gian qua chưa thực sự thể hiện tương quan theo phẩm chất và lợi thế giữa các công ty. Các loại cổ phiếu có quy mô nhỏ, tập trung theo địa bàn (ít tính đại chúng) lại thường có giá cao, và nhất là có vẻ “ổn định” hơn.

Giao dịch trái phiếu – Do đâu có tình trạng ảm đạm?

Giao dịch trái phiếu là hình ảnh ảm đạm ngược hẳn so với cổ phiếu. Lượng trái phiếu được giao dịch quá khiêm tốn. Nhưng việc mua đi bán lại trái phiếu mờ nhạt đến độ được xem như là không xảy ra. Mặc dù có nhiều nỗ lực, nhưng vấn đề có nguyên nhân của nó và giải thích được. Ngoài lý do lãi suất kém hấp dẫn, nhất là khi so với thị trường cổ phiếu lúc hưng thịnh, những lý do “kỹ thuật” có thể giải thích tốt hơn. Tại các nước tài chánh phát triển, thị trường trái phiếu có quy mô giá trị lớn hơn nhiều thị trường cổ phiếu là vì họ đã có một hệ thống thị trường đồng bộ gắn liền với quan hệ tài sản từ lâu rồi. Để minh hoạ, có thể thấy trong lịch sử hình thành và phát triển TTCK Hoa Kỳ, có hai sự kiện đáng nhớ đều rơi vào trường hợp trái phiếu. Đó là vào năm 1792, trước buổi bình minh của Sở giao dịch chứng khoán Nữu Ước, một trong hai loại chứng khoán chính quy đầu tiên được giao dịch và đã đi vào lịch sử, đó là trái phiếu chiến tranh cách mạng (revolutionary war bonds), phát hành năm 1790 có tổng giá trị là 80 triệu đô la Mỹ. Sự kiện thứ hai liên quan đến một cột mốc khác, với hoạt động bảo lãnh phát hành thành công 2 tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ trong thời gian xảy ra cuộc chiến tranh Nam Bắc (Civil war, 1861-1865). Đây được xem là hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán thành công đầu tiên tại Mỹ, lại là trái phiếu, đặc biệt người mua chủ yếu là cá nhân – lúc đó được cổ xúy theo ngọn cờ yêu nước.

Tình hình ngày nay có khác. Trước tiên, đây không phải là thứ hàng hóa cho các cá nhân đầu tư ngắn hạn tại các thị trường thứ cấp, đặc biệt là thị trường mới mở. Kế đến, thông thường thị trường trái phiếu sẽ dễ được đón nhận hơn trong các nền kinh tế đã quen với hiệu ứng của lãi suất thị trường. Lãi suất này được hình thành và nương theo việc giao dịch các công cụ trong thị trường tiền tệ, mà ở ta hầu như chưa có. Thêm nữa, ở ta chưa có các loại trái phiếu hấp dẫn, như trái phiếu đô thị, trái phiếu công trình… Nước ta cũng chưa có tập quán điều hành tài chánh bằng các chính sách tiền tệ (monetary policy) và điều tiết vĩ mô bằng lãi suất. Do đó các tổ chức, các nhà đầu tư  chiến lược, và các định chế lẽ đáng có nhu cầu lớn về trái phiếu chính phủ, lại không mặn mà lắm với công cụ này. Tuy nhiên, theo quan sát, thị trường như vẫn còn đợi chờ, đặc biệt là các loại trái phiếu công (loại có gốc gác nhà nước). Và chính nhu cầu của các tổ chức mới thực sự to lớn và sẽ định dạng thị trường.

Không như cổ phiếu, trái phiếu cần có một hạ tầng cơ chế kín kẽ hơn, trong khi đó gần như ở ta chưa có một sự quan tâm đồng bộ. Ngay cả như người đã mua trái phiếu chính phủ, nay muốn bán lại cũng không dễ, còn đến ngân hàng xin chiết khấu thì lại bị từ chối. Vấn đề thanh khoản đối với trái phiếu có lẽ chưa được quan tâm.

Công chúng đầu tư – Sự nhiệt tình, khuynh hướng, và kiến thức

Khách quan mà nói, người đầu tư nhìn chung đã tạo được ấn tượng tốt và đáng được trân trọng. Họ đã cho thị trường một sự đón nhận “vô tư” cần thiết. Khả năng hội nhập của công chúng đầu tư vào một chủ trương mới như vậy là đáng mừng. Vì họ là khách hàng chứ không phải là đối tượng quản lý, ta không nên quá lo cho họ đến mức họ phải thỉnh cầu “xin đừng can thiệp”. Đừng đặt các “vận động viên” này vào tình huống thay vì tập trung thi tài thì lại cứ lấm lét nhìn “ban tổ chức” hay bị phân tâm vì khán giả. Không nên vội phê phán nặng lời đối với nhiệt tình hồ hởi. Dư luận cũng nên bình tĩnh, đừng nghĩ rằng đồng bạc đầu tư vào chứng khoán có vẻ ít “đạo đức” hơn đem đi gởi tiết kiệm! TTCK cũng chỉ là một hoạt động kinh tế rất bình thường, nhưng vì còn mới và nếu muốn đánh giá, có khi phải cần một “thước giá trị” khác.

Những người đã đến với thị trường trong một năm qua, theo tôi không chỉ có việc kiếm lợi. Trong họ có nhiều người quan tâm đã lâu, nay cần môi trường thể nghiệm, có người vì hiếu kỳ hoặc muốn thử thách tại sân chơi trí tuệ mới này. Đáng lưu ý, có sự hưởng ứng  của nhiều người hưu trí, tham gia đầu tư vì thấy điều kiện phù hợp. Tuy nhiên, vì phải tự lo và tự đấu với nhau là chính, chưa được phục vụ nhiều, chưa có kinh nghiêm hoặc hiểu biết, họ luôn bị cuốn theo những cơn sóng, đến khi đuối sức rất dễ bị hụt chân! Những thứ như, khả năng tư duy độc lập, làm chủ xúc cảm, bình thản trước các tình huống nhất thời, cảnh giác với các lời đồn đại, biết làm quyết định,v.v … là những thứ họ còn cần được trang bị. Công tác phổ cập kiến thức chứng khoán và TTCK cho công chúng đang là một nhiệm vụ rất cần được tính tới.

Công ty niêm yết – Tiêu chuẩn niêm yết cao hay thấp?

Quay sang các công ty niêm yết, đây là những nhà tiên phong đáng được ghi vào lịch sử TTCK nước nhà. Tuy nhiên, nhiều công ty vẫn chưa nhận ra được rằng việc niêm yết là một vinh dự và lợi thế cần phải phấn đấu mới có. Ở các nước việc ra đại chúng (going public) là kết quả của một quá trình phấn đấu và chọn lọc. Ở ta, ban đầu do khuyến khích nên điều kiện còn nhẹ nhàng, được xem là “chín bỏ làm mười”. Chứ thật ra một tiêu chuẩn niêm yết thấp quá lại có thể gây nên các tình huống bất cập. Chẳng hạn, vì lượng cổ đông và chứng khoán lưu hành ít, thiếu sự dàn trải, một chứng khoán có thể dễ bị dắt lên hay ép xuống rất chủ quan. Tình trạng “hy sinh” một hai lô để dắt giá lên liên tục rất khó coi nhưng rồi cũng vui vẻ cả! Lẽ đáng, đó là một trong những biểu hiện tiêu cực cần được ngăn chặn.

Tất cả các công ty niêm yết nay đều được đánh giá là làm ăn có hiệu quả và lành mạnh. Tuy nhiên, thay vì phải có tư duy sản xuất kinh doanh độc lập với diễn biến nhất thời trên thị trường, thì vài công ty đã bị các biến động thị trường cuốn theo, đã “ra vào chưa hợp lý”, có lúc tình thế diễn biến phức tạp lại do chính lỗi của họ… Bởi mục tiêu của công ty sau khi huy động vốn là làm sao cho vốn đó sinh sôi nảy nở từ hiệu quả hoạt động sản xuất kinh doanh, chứ không phải là những nỗ lực “phi sản xuất kinh doanh” để làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường.

Công ty chứng khoán – Bên được nhất?

Một thành tố quan trọng và tích cực khác của TTCK là các công ty chứng khoán. Trước khi thị trường mở cửa, chúng tôi dự liệu các công ty phải cầm cự ít nhất là hai năm mới tính được lợi nhuận. Nhưng thực tế đến tháng thứ tư thì vài công ty đã tạm cân đối được, và đến nay sau hơn một năm, hầu hết công ty đã có thể lạc quan. Nhiều người đồng ý rằng, với một thị trường khiêm tốn trong giai đoạn khởi động mà được như vậy là nhất rồi. Tuy nhiên, phải nói rằng dịch vụ mà các công ty đem lại cho khách hàng của mình hầu như quá ít, chỉ mới dừng lại ở khâu thủ tục theo chức năng. Người đầu tư phải thân hành đến các bảng điện tại các công ty chứng khoán (mà họ thường gọi một cách nhầm lẫn là đến “sàn”) để canh diễn biến và tự “chơi” với nhau. Việc mua bán trực diện ngay trong thời kỳ thị trường mới tập tễnh có vẻ như mặc nhiên loại bỏ nhân tố trung gian từ bên trong thị trường. Điều này có nhiều khả năng sẽ để lại các di chứng khó sửa sau này.

TTCK và hoạt động cổ phần hoá

Nhìn về tiến trình cổ phần hóa, có một thực tế không thể phủ nhận là, sự ra đời của TTGDCK đã thổi một luồng gió mới vào hoạt động này. Nếu trước ngày có TTCK, nhiều công ty cổ phần hóa canh cánh nỗi lo “không bán được”, thì càng về sau tình hình lại đổi khác: nhiều công ty đã phải chọn người để bán. Đến mức, có dạo dư luận cũng đã nhỏ to về người mua cổ phần hoặc với các công ty đó. Có thể đây đó không tránh khỏi chuyện này chuyện nọ. Nhưng nói đi thì cũng cần nhìn lại. Đơn cử, khá lâu trước khi có TTCK, vào năm 1998, dù là cổ phần hóa, nhưng công ty Sacom đã làm một cú “quá hớp”, bằng cách huy động tăng vốn gần 100 tỷ đồng (trong tổng vốn điều lệ 120 tỷ) để nhập dây chuyền mới hiện đại hoá sản xuất. Cần hiểu là các anh chị lãnh đạo ở đó không dễ dàng chút nào để có thể bán hết ngay được lượng huy động lớn lao này, và gần như đứt hết một năm mới thở phào với kế hoạch cổ phần hoá của mình. Người đầu tư lúc đó mua cổ phần cũng chỉ kỳ vọng vào công ty làm ăn khá thì mình khá thôi, chứ ít ai có “lãng mạn” kiếm chênh lệch nhiều từ giá. Bằng chứng là một số người không lạc quan đã bán lại dưới mệnh giá đến 20%. Sau đó thì giá có lên thật, vậy họ hưởng cũng đáng thôi.

Bây giờ ta giả định  TTCK sẽ ngưng hoạt động, liệu có ai chịu khó thức dậy từ nửa đêm để đi đăng ký mua cổ phần? Giá cổ phần sẽ nóng sốt hay nguội lạnh? Và hoạt động cổ phần hóa sẽ nhộn nhịp tới đâu? Thế nhưng, hiệu quả tích cực và lợi thế do TTCK tạo ra đó có lúc đã được thu hoạch tại một “sân” khác, được “phát huy” lặng lẽ ở bên ngoài TTCK. Tích cực hay bức xúc là vấn đề còn đang bỏ lửng! Thực trạng đan xen này có thể cập hại, cần được quan tâm điều chỉnh và điều hành đồng bộ trong một bối cảnh đã có TTCK.

Từ TT Giao Dịch hướng rộng ra toàn cảnh TTCK

Trọng trách của một điểm nhấn: Trong khi đó, từ hơn một năm nay, tất cả sự quan sát và phản ứng lại đổ dồn về TTGDCK. Một cách tự nhiên, khi nhắc đến TTCK Việt Nam thì người ta lại nhìn về vị trí “có tóc” này. Điều đó cũng đồng nghĩa là vào buổi ban đầu với nhiều bề bộn, nơi đây phải hứng chịu hết áp lực từ các phía. Sự phê phán, thậm chí là phiền trách, đôi khi lại rất oan, và nhiều lúc làm phát sinh cả bối rối. Những vấn đề như  giá cao giá thấp, hàng ít hàng nhiều, chần chừ niêm yết, thông tin trồi sụt,… đâu phải chỉ riêng TTGD mà làm được. Lại có người sốt ruột đặt vấn đề vì sao TTGD chưa là định chế huy động vốn cho doanh nghiệp? Sự thể ra sao thì ta sẽ bàn tiếp dưới đây.

Xác định vai trò vị trí các thành tố trong thị trường: Có thể không có quan điểm khác nhau về những vấn đề có tính nền tảng, tuy nhiên, để cho dễ tập trung, ta cần phải xác lập những vấn đề lớn đó là gì? Ví dụ doanh nghiệp huy động vốn đại chúng thì theo hành lang nào, phải làm gì, đứng ở đâu trong thị trường, và thể hiện “vai diễn” của mình ra sao trong bối cảnh? Cứ đặt câu hỏi như vậy đối với các thành tố và hoạt động khác trong thị trường ta sẽ sáng tỏ vấn đề, không thể lẫn lộn. Từ đó việc hoạch định, tổ chức, hoạt động… sẽ có căn cơ hơn. Quá trình đó cần dựa trên cơ sở phân tích khoa học, tính lý giải, khả năng mô phỏng và áp dụng tối ưu. Đồng thời, không thể tách khúc vấn đề, mà có khi phải lội ngược lên hay phối hợp rộng ra thì  mới tìm được lời giải thỏa đáng.

Cần có sự quan tâm và quán triệt từ cấp vĩ mô: Chính vì lẽ đó, sự quan tâm toàn diện và phối hợp đồng bộ ở cấp vĩ mô, chắc chắn sẽ có ý nghĩa rất quyết định. Khi đã thiết lập được từng hành lang pháp luật chế định từng hoạt động kinh tế tài chánh phù hợp, thì hiệu lực quản lý sẽ cao hơn, thúc đẩy khả năng vận động lành mạnh nhịp nhàng. Thiết chế vĩ mô này còn giúp phát huy được vai trò và sở trường của từng cơ quan trong việc hành xử nhiệm vụ của mình. Theo đó, việc quản lý công ty đại chúng và hoạt động phát hành huy động vốn công chúng cần được giao lại cho TTCK. Bởi nhiều lý do, việc ra đời các khung pháp luật của nước ta chưa đạt sự đồng bộ, cần được chế định lại.

Hành lang huy động vốn công chúng và quản lý công ty cổ phần đại chúng: Hiện nay cả Luật Doanh Nghiệp và Nghị Định 44 (nay là “64”) đều mặc nhiên cho phép các công ty huy động vốn đại chúng một cách không hạn chế ngay từ đầu. Việc huy động tăng vốn về sau cũng vậy. Không có một quy định hướng dẫn (hay định nghĩa) để phân biệt thế nào là công ty đại chúng hay phát hành ra công chúng. Vì thế, các công ty khi thành lập mới, chuyển thành cổ phần, huy động tăng vốn, đã được thả lỏng khả năng định đoạt về quy mô vốn, về lượng cổ đông, và có thể triển khai dàn trải tới đâu cũng được. Điều 51 Luật Doanh Nghiệp có quy định “Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán ra công chúng theo quy định của pháp luật về chứng khoán”. Nhưng vì không tìm thấy hướng dẫn cụ thể như thế nào là “phát hành ra công chúng”, nên nhiều công ty đã “khiêm tốn” đi thẳng ra công chúng trong chiếc áo “nội bộ”. Hoặc huy động vốn công chúng bằng con đường nội bộ.

Như đã nói, những thuận lợi gặt hái được dưới các ngọn cờ “nội bộ” như vậy lại do chính hoạt động TTCK tạo ra. Chỗ này có thể là sự bất công, gây mơ hồ, và nếu tình hình cứ vẫn tồn tại, có thể làm vô hiệu vai trò tích cực, theo cơ chế chính danh của TTCK, là kênh huy động vốn cho doanh nghiệp nói riêng và nền kinh tế nói chung. Nhưng quan trọng hơn, yêu cầu bảo vệ quần chúng đầu tư và khả năng xây dựng một thị trường tài chính lành mạnh thông qua cơ chế này sẽ chậm xác lập. Cần nhận ra sự thật là hình thái công ty cổ phần phát triển thành công và thuyết phục chỉ với sự hiện hữu của TTCK. Khái niệm “lưu hành đại chúng” (publicly held) hay “chuyển thành đại chúng” (going public) là bước sang ranh giới các luật lệ và quy chuẩn nghiêm minh hơn, nhằm mục đích tối hậu là hướng các hoạt động nhạy cảm này vào sự giám sát chặt chẽ, tồn tại lành mạnh, và công chúng đầu tư  sẽ được bảo vệ.

Có 3 yếu tố để xác định ranh giới giữa tính chất nội bộ và đại chúng là: chứng khoán lưu hành theo một địa lý hẹp hay rộng; quy mô vốn; và số lượng người nắm cổ phiếu là bao nhiêu. Ví dụ, theo luật 1933 của Mỹ, công ty nào bán cổ phiếu ra ngoài tiểu bang, có tổng tài sản từ 5 triệu đô la trở lên, và số cổ đông từ trên 500 người, thì bắt buộc phải đăng ký với UBCKNN (SEC) và hoạt động theo luật lệ về TTCK. Tại sao vậy? Tại vì, nếu không có sự canh giữ của TTCK thì chẳng ai dám đưa tiền cho kẻ lạ. Tình hình ở ta vừa qua có bề bộn khác thường chẳng qua là do buổi giao thời, không nên để tồn tại lâu nữa.

Xây dựng môi trường nội bộ ngành lành mạnh

Hệ thống quy chuẩn ngành: Đến lượt, môi trường đầu tư trong toàn cảnh TTCK cũng cần được củng cố lành mạnh. Cần rà soát và xây dựng một hệ thống quy chuẩn ngành bao quát và chặt chẽ, ăn khớp nhịp nhàng, có khả năng dẫn hướng và điều quản mọi hoạt động nội bộ, đặt các mối quan hệ làm ăn nói chung theo một trật tự nhất quán. Từ đó, cả thị trường được khuyến khích hành xử bằng thái độ tuân thủ, chứ không dựa vào lợi thế hay quyền hạn, ngoại trừ UBCKNN. Nhưng suy cho cùng thì Ủy Ban cũng phải tuân thủ sự quản lý theo hành lang và quyền hạn đã được xác lập. Chính tầm quan trọng và yêu cầu văn minh thị trường như vậy, theo thiển ý, UBCKNN có thể tập trung nghiên cứu, chủ trì và từng bước hoàn chỉnh một hệ thống quy chuẩn khoa học, có tính liên lập, đủ rộng và sâu trong toàn ngành, để mỗi thành tố khi tham gia vào các hoạt động của thị trường sẽ dựa vào đó mà theo. Tất cả được giám sát theo quy định, được phổ biến cho công chúng đầu tư biết, hoặc sẵn sàng để họ tham khảo. Bên cạnh đó các yêu cầu chuẩn hoá thông tin, thuật ngữ,… cũng sẽ được quan tâm xây dựng.

Thị trường phát hành (sơ cấp): Khi chức năng quản lý các công ty đại chúng và hoạt động huy động vốn công chúng, theo các ranh giới có tính ngưỡng cửa đã được phân định (chẳng hạn, có huy động vốn liên tỉnh, vốn điều lệ trên 10 tỉ đồng, và số cổ đông hơn 100 người), thì buộc lòng các công ty sẽ tự động đến UBCK để đăng ký. Đồng thời, bất cứ khi nào họ huy động vốn vượt qua khuôn khổ đó, huy động tăng vốn để mở rộng,v.v… thì đều phải tiến hành theo pháp luật về chứng khoán. Các công ty chứng khoán, cùng các định chế tài chánh thành viên khác, sẽ sắm vai đắc lực trong quá trình chuyên nghiệp này. Từ đó, các thành tố trong thị trường có điều kiện phát huy vai trò tích cực của mình để tạo ra “hàng hiệu” cho thị trường. Chẳng những giá cả sẽ luôn được thể hiện bám sát, mà quá trình này còn đem lại sự an toàn cho người đầu tư. Yêu cầu trung thực, công bằng được đảm bảo, niềm tin vào thị trường được nâng lên. Thị trường sơ cấp như vậy có thể được định hình lành mạnh. Đây là thị trường nền, là đích đến tốt đẹp của TTCK. Hoạt động sơ cấp tuy không sôi nổi như giao dịch mua đi bán lại, nhưng có quy mô lớn, là khâu sản xuất ra hàng cho TTCK, nên cần hiệu lực quản lý cao và chặt chẽ từ UBCKNN. Ủy Ban cũng có thể chế định hoạt động này theo một số mức độ để doanh nghiệp chọn lựa. Môi trường xem vậy nhưng đòi hỏi chuyên nghiệp và chuyên sâu.

Củng cố vai trò thuyết phục của Trung tâm GD: Một khi thị trường phát hành đã được tổ chức ổn thỏa, áp lực đổ về Trung Tâm Giao Dịch sẽ được tháo gỡ. Nếu thị trường sơ cấp là người bạn cần cù cung vốn cho các công ty, thì thị trường thứ cấp sẽ là người bạn hóa giải các nhu cầu tức thời của quần chúng đầu tư. Và khi các công ty cầm vốn của người đầu tư đi làm ăn, để làm yên lòng người cung vốn, họ trả phí cho Sở Giao Dịch để niêm yết cổ phiếu công ty mình. Từ đó, ủy thác cho Sở Giao Dịch thay họ phục vụ cho các cổ đông, đặc biệt là nhu cầu thanh khoản. Theo ý nghĩa như vậy thì, suy cho cùng, cả các công ty cổ phần và công chúng đầu tư là qúy vị khách hàng đáng kính của các tổ chức thuộc TTCK, trong đó có Sở Giao Dịch.

Dù TTCK được tổ chức theo bất cứ cách nào, thì các mối quan hệ và bản chất các mối quan hệ đó cũng giống nhau vậy. Căn bản của cơ chế TTCK trên thế giới là không khác nhau. Thế nhưng ở ta, trong thời gian đầu có vẻ như điều đó hơi bị lẫn lộn. Ngay như quan hệ của các công ty chứng khoán với TTGD trong chừng mực cũng là quan hệ song phương, có tính đối tác. Do đó mà TTGD không nên để có sự hiểu lầm về cách hành xử “tôn ti” hay theo hệ thống. Cảm giác này có thể đánh mất sự hợp tác vì nghĩa vụ quyền lợi, và theo ràng buộc đã cam kết. Quyền lực nên được tập trung về UBCKNN và các cơ quan trực thuộc.

Sở giao dịch được ví von nhẹ nhàng như một câu lạc bộ. Đó là nơi làm hạ tầng cho giao dịch thứ cấp, nơi cung cấp phương tiện, cung ứng tập trung các dịch vụ hoặc tạo sự thuận lợi đồng bộ theo yêu cầu của thị trường. Vì là nơi thể hiện cao độ niềm tin, sự công bằng, giúp duy trì yêu cầu trung thực và trật tự thị trường, TTGD cần được đầu tư, tổ chức và điều hành khoa học để đạt đúng mục đích và cho hiệu quả tối ưu. TTGD cần giữ vai trò là một định chế dịch vụ phục vụ, thậm chí cần có tính cạnh tranh thu hút. Thật vậy, khi đi tìm lý giải cho sự vận hành của TTCK, ta có thể thấy rằng, sở giao dịch là một định chế đầu mối (khuynh hướng là độc quyền nhưng không hoàn toàn), có nguồn thu ổn định và khá lớn (nếu chưa thu bây giờ thì sẽ thu thôi). Cho nên theo nguyên tắc có đi có lại, TTGD cũng cần nhiều nỗ lực đáp ứng xứng đáng. Chính vì vai trò chọn lọc và tập trung như vậy, định chế này có đặc điểm vừa tải đi vừa phải thể hiện cao tính tuân thủ luật lệ của TTCK.

Do phải sắm đúng vai trò và tuân theo sự phân công của thị trường, tiện ích mà TTGD có thể cung ứng, quanh đi quẩn lại, cũng chỉ là phục vụ sự mua đi bán lại chứng khoán. Do đó mà nếu có sự quan ngại rằng nơi đây chưa phải là định chế huy động vốn cho doanh nghiệp, và giả định đó không phải là ý trách, thì cũng đúng thôi. Khi hiểu được vai trò và bối cảnh là vậy, dư luận có thể thông cảm tại sao trước nhiều tình huống đã xảy ra, nhưng TTGD cũng đành chịu hay có thể bị bối rối. Đóng vai là “sàn diễn tập trung”, nhưng TTGD không thể nào bao biện nhiều việc khác của thị trường, và giả sử ta “ép” như vậy, thì hiệu quả sẽ chẳng tốt. Vì điều đó có thể không khoa học, trái với quy luật chính thống về tổ chức thị trường. Việc xác lập lại vai trò của từng thành tố trong thị trường để kích hoạt nhịp nhàng sự vận hành của toàn cảnh, do đó, cần được quan tâm hơn.

Cải thiện phương thức giao dịch hiển thị: Về phương thức giao dịch, nếu cứ theo cách như hiện nay thì các broker và công ty chứng khoán bị rơi vào thế thụ động và đơn điệu. Người đầu tư lại có vẻ “hoạt động” hơn: họ canh khuynh hướng giá, dọ dẫm ý định, canh me ai ra trước,… và ra tay. Có thể nói rằng người đầu tư vừa qua đã “đánh nhau” trên bảng điện, và tùy lúc, đã bị cuốn theo bảng điện.

Phương thức giao dịch theo hiển thị như vậy cho ta đôi điều suy nghĩ. Đánh theo bảng điện là đối đầu trực tiếp, là đoán chừng và ra tay, dễ bị kích thách theo cảm giác nóng. Người đầu tư “chơi” theo diễn biến hiển thị và khuynh hướng tại chỗ hơn là làm quyết định đầu tư (quá trình này có chút đỏ đen, may rủi). Sự cao hứng theo chiều hướng đã lấn át hoặc thậm chí triệt tiêu việc xét đoán phẩm chất công ty. Đồng thời, do cần thiết phải trực diện với bảng điện, lượng người có điều kiện tham gia không nhiều, thị trường khó phát triển rộng.

Kỳ vọng vào một thị trường tốt hơn, nên chăng ta nghiên cứu áp dụng đồng thời và mở rộng một số lệnh, khôi phục lệnh hủy, áp dụng tăng lần khớp lệnh. Về nội dung thông tin bảng điện, có lẽ không cần thiết “phơi”  ra mọi thứ, nhằm giảm thiểu cách mua bán “nhìn và đoán”. Sự điều chỉnh này là bước đệm, để tiến tới chỉ hiển thị thông tin giá thực hiện sau cùng. Sôi động như thị trường Mỹ mà chỉ có các broker mới tiếp cận được các giá tốt nhất từ sổ tay của các “specialist” , hoặc hiển thị “cấp I” của thị trường OTC. Giá được thông tin rộng rãi cho công chúng chỉ là giá đã thực hiện. Điều này rất cần thiết, vì như thế mới ngăn chặn được tốt nhất hoạt động “làm giá” tự phát và sự manh động giả tạo, đồng thời, để tôn lên vai trò điều hoà của các “market maker”. Từng bước ta cũng cần nghiên cứu thêm cơ chế mua bán điều hòa thị trường này.

Khởi động thị trường OTC: Để mở rộng thị trường, giảm căng thẳng tại TTGD, tôi đề nghị trước mắt có thể xây dựng một ‘hành lang thấp hơn’ cho việc mua bán cổ phiếu của các công ty cổ phần chưa niêm yết. Ủy Ban sẽ đề ra phương thức, chế độ theo dõi,…và cho phép các công ty chứng khoán đảm nhận việc mua đi bán lại cổ phần của các công ty này cho khách đầu tư.. Đó có thể là bước mở đầu cho thị trường OTC. Để nhanh chóng đưa thị trường OTC vào hoạt động, có thể không cầu toàn, mà nghiên cứu triển khai từ “bán thủ công” lên hiện đại. Thị trường OTC cũng cần thiết chỉ giao dịch các chứng khoán đủ tiêu chuẩn nhất định. Quan trọng vẫn là các quy chuẩn, sự xác lập phương thức và vai trò điều hành, hiệu lực giám sát.

Việc nghiên cứu đưa nhiệm vụ và trách nhiệm về cho các tổ chức trong hệ thống, đặc biệt là các công ty chứng khoán, là biện pháp xây dựng và phát triển thị trường căn cơ và hữu hiệu. Bởi vì hễ đã gọi là thị trường thì hiệu quả đem lại không thể chỉ từ công tác quản lý nhà nước, mà từ sự đóng góp của những thực thể làm ăn trong đó. Tuy nhiên, để cho chủ trương này đạt được hiện thực thuyết phục, việc thiết lập hệ thống các “quy chế tự quản” tại các tổ chức như đã đề cập là rất cần thiết. Kinh nghiệm từ các thị trường tiên phong cho thấy rằng, chỉ có luật lệ của nhà nước và khung pháp lý của UBCKNN thôi thì chưa đủ. Các quy chế tự quản một khi được quán triệt sẽ là nền tảng thực hiện và duy trì môi trường lành mạnh và công bằng. Đây lại là cơ sở không thể thiếu khi ta muốn xây dựng và phát triển thị trường OTC. Đồng thời, việc triển khai thị trường phát hành (thị trường sơ cấp) dựa vào các tổ chức đã đăng ký “ISO” (quy chế tự quản) như vậy sẽ rất an tâm.

Sự cần thiết một hành lang đại chúng – Vấn đề phát hành/đăng ký lại và niêm yết: Cho dù UBCKNN đã điều chỉnh thay thế Thông tư 01/1998/TT-UBCK bằng Thông tư 02/2001/TT-UBCK về hướng dẫn phát hành cổ phiếu và trái phiếu ra công chúng, trong đó đã tách bạch hai hoạt động phát hành và niêm yết, nhưng một vấn đề lớn hơn vẫn chưa được cải thiện.

Như đề nghị trong phần trước, khi xây dựng nội dung các ranh giới để xác định công ty nào buộc phải đăng ký theo pháp lý đại chúng, ta có thể sử dụng các điều kiện như trong Điều 6 Nghị Định 48 và Phần II Điểm 1 Thông Tư 01 làm ngưỡng đến. Như vậy, công ty phải lập thủ tục với UBCKNN, bất kể là đang tồn tại hay sẽ phát hành mà đạt hoặc vượt ngưỡng đó. Sau khi được quán triệt, điều này có ý nghĩa là: (1) Việc ‘đăng ký lại’ sẽ trở thành bắt buộc (2) Các công ty được tổ chức theo hình thái cổ phần, được chuyển đổi (CPH), tăng vốn,… mà vượt qua các ranh ngưỡng đã định, thì phải lập thủ tục theo pháp luật chứng khoán về công ty đại chúng. Và (3) Các chuẩn mực niêm yết có thể được giữ như cũ, nhưng thủ tục niêm yết nên lập theo yêu cầu đầy đủ và trực tiếp với TTGDCK.

Kết luận  Khoan vội ‘thu hoạch’ – Cần củng cố niềm tin và xây dựng mở rộng thị trường:

Theo phân tích và nhận định chung, với quy mô như hiện nay thì chưa có mấy thuận lợi để các công ty niêm yết có thể tận dụng thị trường và thực hiện các ý đồ tài chánh của mình, chưa nên tiến hành các hoạt động có tính “thu hoạch”. Trong khi đó các hoạt động chứng khoán “ngoài vòng cương toả” một thời khá sôi nổi, vừa cạnh tranh vừa ảnh hưởng ít nhiều đến hiệu lực giao dịch trên sàn. Đây là vấn đề còn cần đến sự nghiên cứu và quan tâm rộng hơn.

Nuôi dưỡng và phát triển thị trường có lẽ là ưu tiên cần tập trung nhất hiện nay và là yêu cầu không có điểm dừng. Ý nghĩa nuôi dưỡng ở đây có thể chuyển tải đa dạng, nhưng cốt lõi vẫn là xây dựng niềm tin và bảo vệ người đầu tư bằng một hành lang theo tập quán TTCK. Ta đã có kinh nghiệm của thời kỳ đầu mở cửa cho đầu tư nước ngoài, vì lo nhiều nên ta cứ muốn ràng cho chặt, điều này tạo ra phản ứng “đối phó”, nhưng chính nỗi lo sợ bị kẹt khi luật lệ thay đổi mới làm cho người đầu tư chán nản. TTCK lại nhạy cảm hơn nhiều. Nếu có người thua lỗ vì non tay hay thiếu thận trọng là bình thường và có khi được xem là tốt, thì những thiệt hại do các biện pháp tình thế gây nên có thể làm “mất lửa” nhiệt tình. Không có niềm tin thì khó mà thu hút được công chúng đầu tư. Không thu hút được công chúng đầu tư  thì thị trường sẽ ảm đạm. Thị trường mà ảm đạm thì hoạt động rời rạt, làm ăn trầm lắng, nói chẳng ai nghe,  như thế lấy gì mà huy động vốn … Cho nên nếu có một sự sốt ruột, thì ta nên bắt đầu từ câu hỏi “thị trường đã hình thành thực chất, đã được thực sự quan tâm xây dựng hay chưa?”, thay vì cứ phải bối rối chuyện “TTCK đã đem lại được gì?”

Nỗ lực xây dựng một thị trường với đầy đủ hình hài của nó, do đó, đồng thời và đồng nghĩa với quá trình đem lại lời giải thuyết phục cho những vấn đề có liên quan.

 

– Toàn văn được đăng lại trên Tạp Chí Chứng Khoán Việt Nam, các số 12-2001 & 1-2002

– Trích đăng trên Thời Báo Ngân Hàng (nhiều số) Tháng 11&12-2001