Sự năng động của các công ty chứng khoán trước giai đoạn nền kinh tế và thị trường khó khăn kéo dài sau thời dịch bệnh và việc hưởng ứng tích cực của người dân có tiền nhàn rỗi thời gian qua là điều đáng mừng. Tuy nhiên, các hoạt động có vẻ êm xuôi này lại ẩn chứa điều bất cập khó lường. Từ tháng 10-2022 sự việc đã trở nên sóng gió sau khi trái phiếu “A” lâm nạn và người gởi tiền được nhận diện là nhà đầu tư… Việc phân tích lý lẽ thực của vấn đề là gì và tại sao bất cập thiết nghĩ rất cần.
Trong hoạt động kinh tế nói chung và tài chánh chứng khoán nói riêng, quan hệ kinh thương có thể chỉ là một tác vụ đơn, là mua hay bán, hoặc được kết hợp hai hay nhiều tác vụ (transaction) trong cùng một giao dịch. Cách sau được sử dung phổ biến trong TTCK, như giao dịch short sale, arbitrage, repo hay SFT (securities financing transaction)… Do là kết hợp, các giao dịch này phức tạp và đôi khi khó nhận diện với người không chuyên. Điều cần biết, nếu là giao dịch kết hợp hay song hành thì giao dịch chỉ khép lại khi các bên đã thực hiện xong nghĩa vụ theo giao kết (covenant). Vậy, ta hãy xem phương thức bán trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) do một số đầu mối thực hiện thời gian qua là giao dịch đơn hay kết hợp?
Trước tiên, dù được một số công ty chứng khoán (dealer /nhà cái) gọi là mua bán TPDN, kỳ thực đây chỉ là cách mượn “đầu heo trái phiếu” để tạo ra một giả định mua bán chứ không phải mua bán thật sự. Giả định mua bán này diễn ra dưới hình thức hai hợp đồng đối ứng song hành theo kết ước ‘bán đi mua lại’ cùng một lượng TPDN làm chỗ dựa cho khoản tiền huy động và trả lãi. Dù có hai hợp đồng, đây chỉ là một giao dịch kết hợp hiện hữu trong thực tế, do nhà cái chủ xướng, ấn định các điều khoản và điều kiện song hành để chào mời đại chúng tham gia. Do bản chất là ‘giả định’, cùng với cách tiếp thị chào mời như tiết kiệm tại nhiều ngân hàng, khách giao dịch cứ tin đây như việc mở sổ tiết kiệm.
Về thủ tục, để có bài bản thu hút và tạo niềm tin như gởi tết kiệm, khoản tiền gởi và thời gian gởi dược dựa theo yêu cầu của từng khách, với đáo hạn và lãi suất phù hợp. Nhà cái thể hiện các nội dung này trên hai hợp đồng đối ứng song song, với Hợp đồng bán TPDN dựa trên số tiền gởi như khoản huy động, kết hợp đồng thời với Hợp đồng mua lại TPDN đó để xác định ngày đáo hạn, như cách trả lại tiền gốc và tiền lãi. Dù có công ty gọi việc mua lại này là “môi giới bán”, nhưng cách gọi này chỉ như một thủ thuật che chắn, thực tế họ đều tiến hành mua lại, vì đây giao kết luôn cần phải có từ đầu (và phải thực hiện) để đóng giao dịch theo yêu cầu của khách về thời gian gởi tiền và xác định lãi suất.
Do thực chất là giao dịch kiểu ‘ốc mượn hồn’, mua bán TPDN chỉ là danh nghĩa nên lâu nay hầu như không có việc mua bán TPDN thực sự nào diễn ra. Bản thân hai hợp đồng là một kết hợp giao dịch không tách rời, tồn tại như một kênh huy động vốn cộng sinh. Thực tế cộng sinh này mặc nhiên tạo hiệu ứng phái sinh (derive from) hình thành nên một giao kết mới cần được ghi nhận, Rõ hơn, đó là sự thoát ly câu chữ “mua bán TPDN” để có giao dịch vay và cho vay được giao kết trong thực tế. Như vậy, mục đích (và đối tượng) giao dịch là huy động vốn, là tiền, chứ không phải mua bán trái phiếu. Đây là thực tế rất cần được ghi nhận và nhìn nhận rõ để có lôgic xét đoán khách quan khoa học. Tại sao lại cần?
Là bởi, một khi giao dịch đã được xác lập là MỘT thì các thành phần tạo nên MỘT đó (ở đây là hai hợp đồng) không còn tồn tại. Hợp đồng đối ứng song hành với việc ‘bán đi mua lại’ hình thành MỘT giao kết để điều chỉnh MỘT giao dịch duy nhất. Giao dịch duy nhất này vận động theo tinh thần giao kết thực chất (covenant) chứ không theo câu chữ của một hợp đồng riêng lẻ nào. Các hợp đồng riêng lẻ hình thành nên giao dịch là các phần tử lệ thuộc nhau, không tồn tại một hiệu lực độc lập nào.
Mặt khác, theo cơ chế và thực chất giao dịch thì TPDN chỉ sắm vai danh nghĩa để có khỏan tiền, để nhà cái đưa ra giao kết huy động tiền và trả phí sử dụng vốn. Thực chất giao kết thể hiện trên hai hợp đồng đối ứng song hành của giao dịch với việc bán đi mua lại là để nhà cái tạm thời có tiền mặt và nhà con có lãi, chứ không là việc mua đứt bán đoạn TPDN. Vậy, cho dù TPDN có làm sao thì tinh thần vẫn là vay và cho vay, nên nếu anh đã nhận tiền của khách ở đoạn ‘bán đi’ (là khoản vay) thì nay anh vẫn phải thực hiện đoạn ‘mua lại’ lúc đáo hạn theo nghĩa vụ trả nợ mới đúng. Đây không chỉ là lý lẽ của luật và lệ mà còn là đạo đức.
Sự việc lại không dừng lại tại cửa công ty này ngân hàng nọ mà đã ảnh hưởng lớn đến niềm tin đại chúng. Cho nên, một cái nhìn sâu vào bản chất vấn đề sẽ rất cần. Vấn đề cốt lõi là cần xác định phương thức giao dịch về thủ tục và giao kết qua lại thực chất là gì? Có phải để bán TPDN? Không. Không ai làm dịch vụ môi giới bán TPDN hưởng huê hồng mà tự cam kết nhận lại (mua lại) “nguyên con” từ trái chủ và hào phóng trả họ một khoản lãi cao (thay vì phạt họ). Có lẽ các công ty chứng khoán trong cuộc cũng đều tự biết mình không có mục đích bán trái phiếu thông qua phương thức giao dịch này.
Đây chỉ là cách vận dụng tạo thanh khoản và kiếm lợi từ nguồn tiền huy động. Bởi, không loại trừ sau một vòng bán mua giả định, trái phiếu vẫn nằm tại nhà cái hoặc đâu đó, và chính họ mới là các chủ thể mua và sở hữu trái phiếu. Phương thức giao dịch khép kín này có tài sản giao nhận thực chất là tiền và tiền (tiền vào tiền ra), người dẫn dắt cuộc chơi lại là chủ thể hành xử pháp lý khả tín. Vậy, liệu việc anh khiên cưỡng xé lẻ giao dịch, gượng ép gọi thân chủ đại chúng của mình (clients) là người đã mua trái phiếu, từ bỏ nghĩa vụ mua lại để đóng giao dịch theo giao kết, đẩy họ chịu rủi ro thì có hợp lý?
Phương thức giao dịch đình đám này cũng có thể đã được mô phỏng từ nghiệp vụ Repo (repurchase agreement /thỏa thuận mua lại), nhưng chỉ na ná thôi chứ không phải chính danh là repo. Cách ứng dụng ‘na ná’ này là hàng nhái, dễ làm mai một yêu cầu chuyên nghiệp chuyên sâu để có một thị trường tài chánh chuyên nghiệp. Cần biết Repo thực thụ là giao dịch tiền tệ uy tín, hầu như không rủi ro do tài sản bọc lót (underlying asset) là loại như tiền hoặc có độ an toàn rất cao. Ở Việt Nam chỉ mới có Ngân hàng Nhà nước áp dụng giao dịch repo với trái phiếu chính phủ trong hoạt động thị trường mở.
Thị trường tài chánh rất nhạy cảm, có yêu cầu chuyên sâu chuyên nghiệp cao, nghiệp vụ tài chánh lại đa dạng và khá phức tạp nên cần các hành lang pháp lý bám theo để giữ ổn định và bảo vệ các bên tham gia, nhất là đại chúng. Hiện ta đã và đang du nhập và thực hành một số ứng dụng và sản phẩm phức tạp, nhưng việc triển khai áp dụng còn chừng mực. Các giao dịch ‘cao cấp’ như futures, options, margin, v.v… nếu đơn giản quá thì có thể không phát huy tác dụng, lại dễ gây rối và có hại. Ngay như cổ phiếu và trái phiếu, là các sản phẩm đã quen thuộc, vẫn còn cần các yêu cầu đồng bộ về pháp lý và vận hành, cần sự quan tâm cải thiện đúng mực để củng cố niềm tin và phát huy tác dụng.
Một khi có sự quan tâm nhìn lại toàn diện và đủ sâu trên cơ sở khoa học và tinh thần cầu thị, với sự hiệp lực chia sẻ từ các phía và nhiều bên, tôi tin việc tạo dựng môi trường làm ăn hội nhập và chuyên nghiệp ở các lãnh vực chuyên sâu sẽ không còn xa. Và, một khi huy động được chất xám đúng, hiệu triệu được sự đồng thuận xã hội cao thì khó khăn nào cũng sẽ được hóa giải tích cực.
Huy Nam