Hoán vị rủi ro tín dụng (credit default swap) – sau đây được gọi là CDS – là công cụ hợp đồng phái sinh về tín dụng giữa hai đối tác. Bên mua (buyer) thực hiện các khoản phí định kỳ, và bên bán (seller) sẽ trả một khoản tiền cụ thể theo hợp đồng nếu công cụ tài chính cơ sở bị thiệt hại (default).
Nguyên thủy, CDS được xem như một công cụ phòng vệ rủi ro tài chánh, là loại hợp đồng bảo hiểm. Buyer trả phí bảo kê rủi ro để được bồi đền một khoản tiền cố định nếu sự cố được bảo kê thực sự xảy ra. Tuy nhiên, khi CDS được dùng như một sản phẩm đầu cơ thì nó có một số khác biệt với công cụ bảo hiểm đơn thuần. Theo đó, người mua CDS không cần sở hữu chứng khoán hay tài sản cơ sở, và do vậy thực ra họ cũng không thực sự bị thiệt hại từ sự cố rủi ro…
Mô tả:
Bên mua mua một CDS vào thời điểm t0 sẽ trả các khoản phí đều đặn vào các thời điểm t1, t2, t3, và t4. Nếu công cụ tín dụng cơ sở không có diễn biến xấu nào, thì buyer sẽ tiếp tục trả các khoản phí cho các thời điểm t5, t6… cho đến khi hết hợp đồng ở thời điểm tn.
Tuy nhiên, nếu công cụ tín dụng cơ sở gắp biến cố xấu vào thời điểm t5 chẳng hạn, thì bên bán với tư cách bảo vệ (protection seller) phải trả khoản thiệt hại cho bên mua, và lúc này bên mua cũng sẽ ngừng việc trả phí. Hợp đồng chấm dứt.
Công cụ tín dụng cơ sở tiêu biểu (credit instrument) thường là trái phiếu hay một khoản nợ. Rủi ro tín dụng (credit default) là một biến cố xấu được xác định theo hợp đồng, ví dụ phá sản (bankruptcy) hay tái cấu trúc (restructuring). CDS vừa là công cụ phòng vệ, vừa là công cụ đầu tư (đầu cơ). Trường hợp phòng vệ (hedging) thì được các nhà đầu tư, đặc biệt là các tổ chức, sở hữu trái phiếu hay một khoản nợ mua để phòng tránh rủi ro. Trường hợp đầu tư (đầu cơ) thì không cần sở hữu công cụ tín dụng cơ sở, tuy nhiên, người mua thường là các nhà đầu tư chọn lọc rất nhạy bén (sophisticated investor).
Ví dụ: Một nhà đầu tư mua một hợp đồng CDS tại Ngân hàng Môni, và thực thể đối chứng là Công ty Sung. Nhà đầu tư sẽ trả các khoảng phí đều đặn cho Ngân hàng Môni, và nếu Công ty Sung bị mất khả năng trả nợ (bội hứa trả lãi hay không trả tiền gốc), nhà đầu tư sẽ được Ngân hàng Môni trả một lần tiền bảo kê theo hợp đồng và hợp đồng CDS chấm dứt. Nếu nhà đầu tư thực sự có sở hữu khoản nợ của Công ty Sung, thì CDS được xem là hợp đồng phòng vệ (hedging). Nhưng nhà đầu tư cũng có thể mua hợp đồng CDS dựa trên cơ sở nợ của Công ty Sung chứ không thật sự sở hữu nợ của công ty này. Trường hợp sau là hoạt động đầu cơ, là sự đánh cuộc trên khả năng thanh toán của Công ty Sung để kiếm tiền nếu Sung suy sụp. Trường hợp sau cũng có thể là để phòng vệ cho một khoản đầu tư tại một công ty khác có vận mệnh tương tự như của Công ty Sung.
Nếu thực thể đối chứng (ở đây là Cty Sung) bội ước thì một trong hai việc có thể xảy ra:
- Hoặc nhà đầu tư giao tài sản bị bội ước cho Ngân hàng Môni để được trả lại khoản tiền gốc (principal hay par value). Trường hợp này gọi là physical settlement (thanh lý dựa trên tài sản)
- Hoặc Ngân hàng Môni sẽ trả cho nhà đầu tư chênh lệch giữa mệnh giá và giá thị trường của khoản nợ, vì ngay cả khi Công ty Sung phá sản thì thường vẫn có khoản thu hồi được, chứ không phải mất hết. Trường hợp này được gọi là cash settlement (thanh lý bù tiền)
Giá, hay phí, của một hợp đồng CDS là khoản tiền hằng năm bên mua CDS phải trả cho bên bán suốt trong thời hiệu hợp đồng. Giá này gọi là “spread”, được tính theo phần trăm trên số tiền gốc (notional amount). Chẳng hạn, nếu tiền phí hợp đồng CDS dựa trên giá trị đối chứng (nợ) của Cty Sung là 50 bp (basis point: điểm cơ bản), hay 0,5% trên tiền gốc (1bp = 0,01%), thì một nhà đầu tư mua CDS có trị giá bảo đảm 10triệu USD sẽ trả cho Ngân hàng Môni mỗi năm 50.000 USD. Các khoản trả này được thực hiện cho đến khi hợp đồng đáo hạn, hoặc đến lúc sự cố rủi ro xảy ra (Cty Sung phá sản).
Với các điều kiện như nhau thì, theo đánh giá của thị trường, một công ty (thực thể đối chứng) có tiền phí CDS càng cao được xem là khả năng phá sản càng cao. Việc lấy phí cao hơn là để bù đắp cho nguy cơ rủi ro dễ bị xảy ra vậy. Theo đánh giá của thế giới vào đầu năm 2011, là năm Việt Nam rơi vào suy thoái nặng, CDS của trái phiếu Việt Nam là 300 bp so với 130 bp của Philippines và Indonesia.
Đánh cuộc với CDS: Sử sụng CDS trong hoạt động đầu cơ (Speculating)
CDS cho phép nhà đầu tư đầu cơ dựa trên sự thay đổi phẩm cấp tín dụng của một thực thể. Là vì, nhìn chung tiền phí CDS sẽ tăng khi uy tín trả nợ (credit-worthiness) giảm, và giảm khi uy tín trả nợ tăng. Do vậy một nhà đầu tư có thể mua sự bảo kê (mua CDS protection) dựa trên công ty có khả năng bội tín cao, ngược lại có thể bán sự bảo kê (bán CDS) nếu họ nghĩ rằng thực thể đối chứng vững mạnh, công ty khó có khả năng default.
Ví dụ, một qũy đầu cơ tin rằng Công ty Sung chẳng bao lâu nữa sẽ bị mất khả năng trả nợ. Do vậy qũy này mua 10triệu USD trị giá gốc bằng hợp đồng bảo kê CDS, thực thể đối chứng là Cty Sung, có hiệu lực trong 2 năm, tại Ngân hàng Môni. Giá hợp đồng là 500 bp (5%) mỗi năm.
- Nếu Cty Sung quả thật bị đổ bể sau một năm, thì qũy đầu cơ phải trả cho Ngân hàng Môni 500.000 USD, nhưng sau đó quỹ này sẽ nhận được 10triệu USD (giả định tỉ lệ thu hồi bằng không). Quỹ đầu cơ do vậy sẽ có lợi to. Nhưng Ngân hàng Môni và các nhà đầu tư của họ thì phải chịu lỗ 9,5triệu USD, trừ phi ngân hàng này đã có cách bù trừ vị thế trước khi xảy ra vụ đổ bể.
- Tuy nhiên, nếu Công ty Sung chẳng hề hấn gì trong suốt thời gian Hợp đồng CDS hiệu lực là 2 năm, thì quỹ đầu cơ sẽ phải trả 1triệu USD và chấm dứt hợp đồng với kết quả lỗ (do đánh giá sai)
Cần biết, có thể có khả năng thứ ba với kịch bản trên. Đó là quỹ đầu cơ có thể quyết định thanh lý vị thế của mình sau một thời gian nào đó theo chủ trương chốt lãi hay cắt lỗ. Chẳng hạn:
- Sau một năm, tín hiệu từ thị trường cho thấy khả năng Cty Sung vỡ nợ là rất cao, do vậy giá CDS (spread/premium) bảo hiểm cho Sung tăng từ 500 lên 1500 bp. Quỹ đầu cơ có thể quyết định bán “giá trị 10triệu USD bảo kê” 1 năm còn lại cho Ngân hàng Môni với mức giá cao hơn này. Như vậy, tính trong hai năm (theo hợp đồng) quỹ đầu cơ sẽ trả cho ngân hàng 2*5%*10triệu = 1triệu USD, nhưng sẽ nhận được 1năm*15%*10triệu = 1,5triệu USD và có lời 500.000 USD. (Cách tính khác có thể là: (1) xác định spread sai biệt “1.500 bp – 500 bp = 1.000 bp”, (2) phần nhà đầu cơ thực thu một năm còn lại “10%*1năm*10triệu = 1triệu USD”, và (3) khoảng lợi đầu cơ sau khi trừ 500.000 USD đã chi trả cho năm đầu “1triệu USD – 500.000 USD = 500.000 USD”)
- Một tình tiết khác, sau một năm thị trường nay nhận thấy Sung khó có chuyện vỡ nợ, do vậy tiền phí CDS giảm từ 500 bp xuống còn 250 bp. Trường hợp này quỹ đầu cơ cũng có thể sẽ quyết định bán “giá trị 10triệu USD bảo kê” 1 năm cho Ngân hàng Môni (bán lại hợp đồng CDS) với giá thấp hơn này. Như vậy, tính trong hai năm (theo hợp đồng) quỹ đầu cơ phải trả cho ngân hàng 2*5%*10triệu USD = 1triệu USD, và sẽ nhận về 1*2,5%*10triệu = 250.000 USD để chịu lỗ 750.000 USD (với điều kiện là Cty Sung không có vấn đề gì suốt trong năm thứ hai). Tuy quỹ đầu tư bị lỗ, nhưng khoản lỗ này nhỏ hơn khoản lỗ 1triệu USD sẽ xảy ra nếu họ không tham gia giao dịch thứ hai.
Các giao dịch nói ở phần này không nhất thiết chỉ diễn ra với các khoảng thời gian dài. Giả định, nếu tiền phí CDS Cty Sung chỉ tăng một ít điểm cơ bản (bp) mỗi ngày trong một thời gian, thì quỹ đầu cơ cũng có thể sẽ tham gia vào một giao dịch bù trừ sớm để kiếm một khoản lợi nhỏ (mà chắc) trong thời gian hiệu lực của hai hợp đồng CDS.
Sử sụng CDS trong hoạt động phòng vệ (Hedging)
Theo bản chất nguyên thủy, CDS thường được sử dụng để quản lý rủi ro tín dụng (credit risk), là loại rủi ro vỡ nợ có thể xảy ra từ hoạt động cho vay (sở hữu nợ). Cụ thể, người sở hữu trái phiếu doanh nghiệp (corporate bond) có thể hedge tài sản nắm giữ của họ bằng cách tham gia một hợp đồng CDS với tư cách người mua sự bảo đảm. Nếu trái phiếu bị thiệt hại, thu nhập từ hợp đồng CDS sẽ xóa sự mất mát bên trái phiếu đối chứng.
Chẳng hạn, một quỹ hưu trí sở hữu 10triệu USD trái phiếu 5-năm do Cty Ruro phát hành. Để quản lý rủi ro mất tiền nếu chẳng may Cty Ruro bị mất khả năng trả nợ, quỹ hưu trí này sẽ mua một hợp đồng CDS của Ngân hàng Bada với giá trị danh nghĩa (notional amount) 10triệu USD. Hợp đồng CDS giao dịch ở mức 200 bp (2%). Như vậy, để đổi lấy sự bảo vệ, quỹ hưu trí sẽ trả 2% trên 10triệu USD (= 200.000 USD) mỗi năm cho Ngân hàng Bada chia thành từng quý với mỗi lần trả 50.000 USD.
- Nếu Cty Ruro không có sự bội tín trong việc chi trả trái phiếu của họ, thì quỹ hưu trí sẽ thực hiện các khoản chi trả hằng quý cho Ngân hàng Bada trong 5 năm và nhận lại tiền gốc 10triệu USD sau 5 năm đáo hạn tại Cty Ruro. Cho dù các khoản trả bảo kê CDS tổng cộng 1triệu USD có làm giảm thu nhập đầu tư của quỹ hưu trí, bù lại rủi ro mất tiền đeo bám trái phiếu Ruro đã được loại trừ.
- Nếu Cty Ruro mất khả năng trả nợ vào năm thứ ba, thì theo hợp đồng CDS, quỹ hưu trí sẽ ngưng trả tiền phí từng quý, và Ngân hàng Bada đảm bảo sẽ trả lại cho quỹ hưu trí khoản tiền 10triệu USD (bằng hình thức thanh lý dựa trên tài sản /physical settlement hay thanh lý bù tiền /cash settlement). Tuy là được bồi đền, quỹ hưu trí vẫn phải mất 600.000 USD tiền phí trả trong 3 năm. Nhưng nếu không mua CDS thì quỹ này có thể sẽ bị mất trắng 10triệu USD.
Cũng cần lưu ý rằng, dù đang tham gia vào một giao dịch phòng vệ rủi ro, quỹ hưu trí trong trường hợp này lại đứng trước một loại rủi ro khác, đó là ‘rủi ro đối tác’ (counterparty risk) với Ngân hàng Daba. Theo đó, nếu ngân hàng này gặp khó khăn về tài chánh thì quỹ hưu trí có thể sẽ chẳng được nhận đủ 10triệu USD.