Không ngân sách nào có thể chịu nỗi… nếu phải thoả mãn cho hết những ngóc ngách quan tâm cần đầu tư của một địa phương, để làm nền hay tạo cơ sở xúc tác cho nhu cầu phát triển kinh tế. Những lãnh vực ‘nửa kinh tế nửa xã hội’ đó có ít sức hút từ lợi nhuận, lại cần tập trung vốn lớn nên khó kêu gọi đầu tư trực tiếp, bất kể đó là nguồn trong hay ngoài nước. Rất may và thật là lý thú, từ lâu khoa tài chánh đã phát triển ở đây một nhịp cầu đầu tư không kém phần hấp dẫn. Để có bối cảnh hình dung và gợi chút suy ngẫm, ta hãy tiếp cận vấn đề qua hai kịch bản sau đây.
Kịch bản một:
Hạ tầng thoát nước một đô thị được xây dựng cách đây cả trăm năm, lúc dân số mới chỉ năm bảy trăm ngàn người, nhà cửa thưa thớt, đất trống còn nhiều. Nay dân số đã tăng lên dăm ba triệu, nhà cửa san sát, nhựa và bê tông bít gần kín hết đất, nhưng điều kiện thoát nước thì chẳng tăng cường được bao nhiêu, lại xuống cấp, cứ mưa thì ngập, nắng bốc mùi… Điều kiện sống của đô thị do đó bị xấu đi, các mặt phát triển nói chung đều gặp khó khăn. Biết vậy, nhưng chính quyền thành phố còn bao nhiêu việc phải lo, việc nào cũng cần tiền mà ngân sách thì có hạn. Muốn cải thiện hệ thống thoát nước cho phù hợp phải cần đến hàng chục ngàn tỉ đồng, một số tiền không nhỏ. Trong quá trình nghiên cứu các giải pháp tài chánh và tìm các nguồn tài trợ, nhận thấy tiền trong dân còn nhiều và chưa có kênh đầu tư sinh lợi tốt, giải pháp huy động trái phiếu đô thị được đề nghị nhưng hầu như không được chú ý. Đơn giản vì thứ công cụ này còn xa lạ, không có cơ sở thực hiện. Cuối cùng thành phố phải nghiêng sang các khoản vay nước ngoài với “lãi suất thực” tưởng thấp mà không thấp, lại bằng ngoại tệ mạnh, với ít nhiều điều kiện ưu ái cho nước chủ nợ. Một sự hào phóng nào đó nếu có trong trường hợp này có thể chỉ là cách cho để nhận, là cách tay này cho, tay kia thu hoạch…
Kịch bản hai:
Vào những năm đầu của thế kỷ 21, giao thông đô thị thành phố Hồ Chí Minh trở thành vấn đề nan giải. Nhịp độ phát triển đòi hỏi cần tốc độ và thời gian hơn thì đường sá bị tắt nhiều nơi do nạn kẹt xe. Lợi thế sân bay nằm trong thành phố không còn nhiều ý nghĩa, khi mà từ đó về khu trung tâm chỉ chừng 5km phải mất nửa tiếng đồng hồ. Nhưng nếu bị kẹt xe thì khó đoán sẽ mất bao lâu. Thiệt hại về kinh tế là không tránh khỏi. Chính quyền thành phố rất hiểu điều này, nhưng lại đứng trước hai nan giải: Một, không còn chỗ để làm đường trên mặt đất và hai, chưa có khả năng lập hệ thống giao thông dưới mặt đất (metro). Cuối cùng phải chọn giải pháp xây một cầu cạn để ưu tiên giải tỏa ách tắc từ sân bay Tân Sơn Nhất về Quận 1 và 2. Tổng đầu tư cho dự án này dự trù là 3000 tỉ đồng. Với quy mô xây dựng và nhu cầu tài chánh như vậy, đầu tư trong nước được xem là đủ sức đảm đương. Trong quá trình chuẩn bị dự án, ý tưởng về trái phiếu đô thị cũng có được đề cập, nhưng đó vẫn là thứ còn ở bên Tây nên không được chú ý. Thay vào đó, một công ty được thành lập để “xây dựng–khai thác–chuyển giao”, với ‘độ khả thi về lâu về dài’ có vẻ như vẫn còn phía trước.
Có thể nói hai kịch bản trên đây là hai trường hợp điển hình cho chỗ đứng thuyết phục của trái phiếu đô thị. Nhưng hiện nay đó chưa phải là thứ để ta chọn lựa, chưa giúp các chính quyền địa phương có thêm một công cụ điều hành tích cực. Từ đó chưa huy động được sức dân thông qua các nỗ lực kinh tế công. Nhu cầu xem ra đang đợi sẵn, nhưng trái phiếu đô thị thì chưa được chính thức thừa nhận, chưa được chế định rõ ràng. Việc xây dựng một hành lang có tính hệ thống, theo những lý giải phù hợp với cơ chế vĩ mô và bối cảnh chung của thị trường tài chánh đang là yêu cầu tiên quyết. Bởi vì, chừng nào những cơ sở có tính nền tảng này chưa được xác lập, thì khả năng khai thác lợi ích từ công cụ trái phiếu đô thị sẽ chưa có chỗ để bắt đầu. Đây là công việc không quá khó hay phức tạp, tuy nhiên, lại là mảng có độ chuyên sâu cần được nắm vững và hành xử chặt chẽ.
Tùy theo cơ sở pháp lý xác định nghĩa vụ và phương thức điều hành khoản nợ huy động dưới dạng chứng khoán này, trái phiếu đô thị có 3 loại căn bản sau đây:
Trái phiếu công ích: (general obligation bonds – GOs)
Là loại trái phiếu đô thị được bảo đảm cả tiền gốc và tiền lãi bằng toàn bộ các nguồn thu tài chính và quyền lực thu thuế của chủ thể phát hành (chính quyền địa phương). Sự hứa hẹn bọc lót rộng rãi này làm cho trái phiếu công ích có chất lượng cao hơn những loại chỉ có một bảo đảm đặc thù hoặc có nguồn trả nợ giới hạn hơn. Tuy nhiên, theo lẽ thường thì thu nhập của người mua trái phiếu (lợi suất) dạng này sẽ ở mức thấp. Do đặc tính bảo đảm cao dựa vào năng lực thanh toán của chính quyền địa phương, ở Mỹ loại trái phiếu GO được xếp vào loại chứng khoán có độ tin cậy cao nhất, gọi là ”full-faith-and-credit bond”. Một số điểm đáng lưu ý tham khảo đối với loại trái phiếu công ích này gồm có:
- Giới hạn theo luật về lượng nợ mà chính quyền địa phương được phép huy động. Giới hạn này được Nhà nước cho phép hoặc hội đồng địa phương nghị quyết.
- Việc huy động GOs cần phải đươc nhân dân địa phương (người đóng thuế) đồng thuận bằng một cuộc trưng cầu (gọi là voter approval).
- Xác định một giới hạn mức đánh thuế. Bởi vì trái phiếu GOs được tài trợ bởi thuế đánh trên giá trị tài sản (ad-valorem tax) cho nên người ta rất ngại chính quyền địa phương nâng thuế một cách tùy tiện để có tiền trả nợ. Việc giới hạn mức đánh thuế theo đó phải được khống chế không cho vượt một bách phân nào đó trên giá trị tài sản hoặc không được tăng quá một bách phân cho phép trên cơ sở mỗi năm.
- Cần phối hợp nghĩa vụ chung tại các công trình nằm ở vùng biên giữa hai địa phương. Những địa phương có quyền lợi cộng đồng gắn kết trên một đường biên chung, khi huy động trái phiếu đô thị vào việc công ích mà phúc lợi sẽ được chia sẻ cho cả vùng có sinh hoạt qua lại đó, thì cần có sự phối hợp điều hành trái phiếu đô thị theo một phương thức kết hợp song phương. Ví dụ, một thành phố và một tỉnh sử dụng chung nguồn cấp nước sinh hoạt từ một con sông (là địa giới giữa hai địa phương) có thể chia sẻ trách nhiệm về món nợ (huy động bằng trái phiếu GOs) để đầu tư một hệ thống chống ô nhiễm, bảo vệ nguồn tài nguyên chung này.
Trái phiếu công quản:
Các chính quyền địa phương có thể lập ra tổ chức trực thuộc chuyên trách một lãnh vực kinh tế tiện ích để phục vụ cho một cộng đồng nào đó. Chẳng hạn để khuyến khích phát triển một huyện duyên hải hay vùng núi nào đó, chính quyền Tỉnh/Thành phố có thể giao hay lập ra một sở đặc trách cung cấp điện giá thấp cho dân cư tại chỗ.
Cơ quan này sẽ được cho phép và có chức năng huy động nợ bằng trái phiếu (theo các điều kiện được quy định) để xây dựng nhà máy sản xuất điện và điều hành việc phân phối điện giá hạ cho toàn vùng. Loại trái phiếu được phát hành huy động tiền sử dụng vào mục đích và trong bối cảnh này (tạm) gọi là trái phiếu công quản (authority bonds), do cơ quan hay sở (authority) trực thuộc thành phố hay tỉnh đứng ra đảm nhận việc huy động và điều hành. Vì mang danh là ‘cơ quan sở tại’ cho nên chi phí về nhân sự và điều hành có thể được tài trợ, được miễn giảm thuế, do đó giá bán điện chỉ cần ngang với giá thành (tất nhiên trong đó đã bao gồm chi phí vốn). Đồng thời trong thực tế, các cơ quan này có rộng đường phát huy năng lực và có thể xoay xở tốt hơn, ví dụ họ có thể bán lại điện thừa với giá cao cho các vùng lân cận.
Như vậy loại trái phiếu được chính quyền địa phương bảo trợ này có thể tự nâng cao phẩm chất nếu cơ quan điều hành tỏ ra tháo vác, nhất là khả năng điều hành và khai thác hiệu quả. Trái phiếu công quản như vậy cũng sẽ lệ thuộc vào thu nhập của dự án nhưng khác với trái phiếu thu nhập mà ta sẽ khảo sát dưới đây.
Trái phiếu thu nhập hay trái phiếu công trình:
Trái phiếu thu nhập (revenue bonds) là loại trái phiếu đô thị có lãi và gốc được trả dựa theo thu nhập cho bởi công trình mà đợt trái phiếu đó tài trợ. Ví dụ dễ thấy nhất của loại trái phiếu thu nhập là các dự án về cầu đường tiện lợi hay cao cấp có thu phí, các chương trình phát triển nhà ở, nới rộng bến cảng, sân bay…
Tại các nước công nghiệp hiện đại, lịch sử phát triển của họ có phần đóng góp quan trọng của những viên gạch sắm vai trái phiếu thu nhập này. Đây là loại trái phiếu tập trung chủ yếu để phát triển hạ tầng, giúp các chính phủ nhẹ gánh ngân sách.
Trái phiếu thu nhập được xem là loại có chất lượng thấp hơn trái phiếu công ích. Điều cần biết là mỗi công trình có thể có những rủi ro rất khác nhau, và tùy thuộc vào việc khai thác công trình đó có hiệu quả hay không. Thu nhập thu hoạch (dùng để trả nợ) từ các công trình tùy theo loại và gồm có: thu tiền người sử dụng các tiện ích công cộng, phí cầu đường, tiền khai thác và phí sử dụng phi cảng, chỗ neo tàu thuyền, đậu xe… Các chương trình nhà ở thì có tiền bán hoặc cho thuê nhà. Cũng có trường hợp cơ quan phát hành trái phiếu thu nhập thu xếp với chính quyền và các tổ chức khác thuê nguyên công trình dài hạn. Trái phiếu thu nhập được huy động và điều hành bởi các tổ chức xây dựng và khai thác (dạng xí nghiệp), do chính quyền địa phương chọn và quản lý. Trái phiếu thu nhập không lệ thuộc vào một mức giới hạn về lượng huy động theo luật như loại GOs và cũng không cần ra dân để lấy ý kiến.
Các trái phiếu thu nhập thường có lợi suất rất hấp dẫn nhưng có thể bị rủi ro, vì chúng thường không được bảo trợ hay bảo kê bằng bất cứ nguồn nào khác ngoài chính thu nhập từng công trình mà chúng góp phần làm ra một cách độc lập, theo cách tính đúng tính đủ trên cơ sở kinh doanh có điều kiện.
Những điều kiện nền tảng:
Dù được gọi là trái phiếu đô thị, đây cũng là dòng trái phiếu nhà nước, có khác chăng là sự phân cấp, về trách nhiệm của chủ thể phát hành và mức độ tác động ở phạm vi hẹp hơn, là địa phương hay vùng. Cho nên việc tổ chức triển khai và quản lý không thể có sự tùy tiện, mà rất cần giữ gìn một cách ý tứ hơn. Điều này không riêng gì cho việc bảo vệ hình ảnh nhà nước mà còn là để làm gương cho cả môi trường các quan hệ nghĩa vụ về tài chánh rộng hơn. Do đó cần có một cơ sở pháp lý, các quy định hướng dẫn về điều kiện, thẩm quyền, trình tự, các giới hạn… do nhà nước trung ương ban hành. Về mặt chuyên môn, cần được tham khảo sâu về thuộc tính, các cơ sở có tính lý giải, kỹ thuật huy động và điều hành… Việc này chẳng những liên quan đến các vấn đề của bản thân trái phiếu đô thị mà còn phải tương hợp với bối cảnh tài chánh nói chung và thị trường chứng khoán nói riêng. Là vì, xét trong một bối cảnh rộng hơn, trái phiếu đô thị còn là một cơ cấu hàng hoá có tính thị trường, được dung nạp bởi thị trường chứng khoán.
Trong tổ chức triển khai, các địa phương cần được trang bị kiến thức đầy đủ. Kiến thức kinh tế và quản trị điều hành, chứ không đơn giản chỉ như những thứ trang bị cho một “cán bộ tín dụng”. Ta cần nhớ rằng trong hoạt động này, các địa phương sẽ sắm vai là các chủ thể huy động, là chủ đầu tư các dự án bằng tiền đi vay. Nghĩa vụ trả lãi và nợ buộc các “vị chủ” đó phải hành xử tích cực, vừa ích nước lợi dân, vừa đảm bảo hiệu quả, sòng phẳng và nghiêm chỉnh…
Cần nghiên cứu độ chín muồi và các điều kiện khả thi khác mới mong được thiên hạ mở hầu bao ra đưa tiền, tạo nên một kênh vốn tài trợ thường xuyên cho hoạt động kinh tế công tại địa phương, chứ không phải chỉ đột xuất riêng cho một công trình rồi thôi. Hoạt động này có nhiều khả năng thành công hơn trong môi trường vận động liên tục và liên lập. Trong đó phải kể đến tình hình lợi suất, sức khoẻ của thị trường chứng khoán, nhu cầu đích thực và tính chiến lược của công trình, các nguồn thu khả dĩ, triển vọng khai thác, chủng loại nào cho công trình nào, tình hình tiết kiệm trong dân, sức chịu đựng của cộng đồng nếu họ phải gánh thêm các loại thuế hay lệ phí…
Cũng cần lưu ý, mảng thị trường vốn nhà nước này một khi đã vận động trơn tru chắc chắn sẽ xuất hiện sự cạnh tranh gay gắt, giữa các địa phương và với các công cụ khác. Các địa phương yếu và thiếu chuẩn bị thì đừng mong có nguồn tài chánh tốt này.
Điều không ít quan trọng sẽ góp phần tích cực vào yếu tố thành công cho thị trường trái phiếu đô thị là sự chuẩn bị các nền tảng về nghiệp vụ nói chung song song với các quy chuẩn áp dụng thống nhất trong hoạt động trái phiếu. Yêu cầu này bao gồm nhiều việc tỉ mỉ, kể cả sự quán triệt về cách hiểu, việc định danh thuật ngữ…
Nên trông cậy vào trái phiếu đô thị nào?
Cần tìm hiểu sâu và có sự nhất quán về vai trò và công dụng của ba loại trái phiếu đô thị đã nêu, bằng cách đặt ra các câu hỏi và đi tìm lời giải sát thực:
- Tại sao và thế nào là trái phiếu công ích?
- Tại sao và thế nào là trái phiếu công quản?
- Tại sao và thế nào là trái phiếu thu nhập?
Khi hiểu các đặc điểm vận động của từng chủng loại, rất có thể (lần lượt hay một lúc) ta sẽ cần cả ba, thay vì phải chọn loại nào. Cũng khó mà xếp “ưu tiên” khi làm quyết định, do có đặc điểm loại nào việc ấy. Tuy nhiên, cần lưu ý tính lôgic của vấn đề, giữa sự đảm bảo an toàn và lợi suất hấp dẫn. Hai tính chất có vẻ mâu thuẫn này lại là mục tiêu và mong đợi của người đầu tư, và cũng là tiêu điểm nghiên cứu của giới phát hành nói riêng và thị trường vốn nói chung. Hãy xem thứ gì lôi cuốn hơn để có kế hoạch phù hợp hay linh động gia vị khi áp dụng. Sự phối hợp đậm nhạt theo từng giai đoạn là cần và sẽ hữu ích.
Bây giờ ta trở lại hai kịch bản trên để thử tìm lời giải cho loại nào. Hệ thống tiêu thoát nước của thành phố quá tải gây ngập úng thì chất lượng sống của cư dân cả thành phố đó đều ảnh hưởng. Nếu được cải thiện thì cả cộng đồng sẽ cùng được hưởng lợi. Trái phiếu công ích (GO) cho công trình này là chính đáng. Ngược lại, chiếc cầu cạn chú trọng nhiều đến người có phương tiện di chuyển cơ động, có yêu cầu cao hơn và muốn tiết kiệm thời gian, nên ai cần sự tiện lợi hơn thì người đó phải trả thêm tiền… Trái phiếu thu nhập cho trường hợp này là phù hợp (có thể trả lãi cao). Cũng nên lưu ý là cả hai công trình minh hoạ ở đây đều rất cần thiết, nhất là đối với một xã hội phát triển, muốn duy trì nhịp độ phát triển, hoặc cho yêu cầu phát triển.
Như đã nói, mỗi loại trái phiếu đô thị là một loại công cụ sẽ sắm vai theo yêu cầu phục vụ cụ thể. Sự vận động của các sản phẩm chuyên dùng này cần tuân theo nguyên tắc và có quy luật riêng, cần có sự nghiên cứu và chuẩn bị chu đáo trước khi sử dụng, không nên lẫn lộn hay làm liều. Thêm nữa, bản thân công cụ và phương tiện tốt mới chỉ là yếu tố cần, việc phát huy hiệu quả sẽ tùy thuộc vào điều kiện chủ quan.
Trái phiếu đô thị sẽ kích thích khả năng quản lý năng động của địa phương, tăng cường trách nhiệm và tính chủ động. Điều đó cũng đồng thời giúp giảm thiểu sự lệ thuộc, trông chờ, hay tệ phí phạm trong sử dụng và đầu tư bất hợp lý từ nguồn tài chánh công. Có thể nói việc chậm triển khai hoạt động tài chánh này là thiệt thòi cho các cơ hội phát triển, là tiếp tục phải trả phí trên sự khiếm dụng một nguồn lực sẵn có. Nhưng nếu triển khai trong tư thế chưa sẵn sàng, chưa hội đủ các điều kiện cơ bản thì có thể gây hậu quả xấu, tự đánh mất ý nghĩa tích cực của công cụ, đưa đến suy giảm niềm tin. Kinh nghiệm từ các thực tế triển khai thiếu ‘độ chín’ có thể kiểm chứng cho nhận định này.
Huy Nam, 2002