Theo cách thực hành hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu sẽ có ba tác động: (1) Giá cổ phiếu bị cắt giảm tương ứng với tỷ lệ trả; (2) Lợi nhuận giữ lại tại doanh nghiệp bị cắt giảm một khoản bằng tổng mệnh giá số cổ phần trả cổ tức; và (3) Cổ đông nhận cổ tức sẽ bị thu thuế 5% trên mệnh giá khi họ bán số cổ phần này.
Để dễ hình dung, giả định Công ty MHN trả cổ tức bằng cổ phiếu tỉ lệ 25% (cứ 4 cổ phiếu cũ sẽ nhận thêm 1 cổ phiếu mới), ngày giao dịch không hưởng quyền là ngày “dd-mm”. Nếu giá đóng cửa MHN phiên trước ngày “dd-mm” là 20.000 thì giá tham chiếu ngày “dd-mm” sẽ là 16.000 (20.000/1,25). Trường hợp MHN có 10 triệu cổ phiếu đang lưu hành, số cổ phiếu phát hành mới để trả cổ tức sẽ là 2,5 triệu. Và theo cách doanh nghiệp đang thực hiện, nguồn lợi nhuận giữ lại của MHN sẽ được cắt giảm 25 tỷ (2,5triệu x 10.000 hay 10triệu x 2.500) để chuyển qua vốn góp. Về sau, với thuế suất 5%, cứ mỗi cổ phiếu loại này được bán đi nhà đầu tư sẽ bị thu 500 đồng tiền thuế. Điều gì lâu nay được xem như nề nếp ở đây lại không ổn…
Lâu nay, nhà đầu tư khi thấy số cổ phiếu của mình tăng lên cứ nghĩ đó là khoản lợi được chia, nhưng đây thật ra chỉ là ảo giác. Phân tích sâu vào cách làm thực tế sẽ thấy nhà đầu tư bị thiệt nhiều hơn lợi. Trước tiên, với minh họa trên thì “4×20.000” và “5×16.000” không khác nhau về giá trị sở hữu trước và sau khi trả. Đáng nói hơn, cách thức thực hiện ở ta còn nhiều điểm không hợp lý và nói chung không sòng phẳng như cách trả bằng tiền mặt. Chuyện lại không dừng lại ở nhà đầu tư mà đã kéo cả doanh nghiệp niêm yết và thị trường vào một số tình tiết thiệt hại không đáng có. Tại sao?
Thứ nhất, cách điều chỉnh giá giao dịch đối với sự kiện trả cổ tức bằng cổ phiếu được thực hiện như trường hợp tách cổ phiếu. Với minh họa trên thì đó là việc tách 4 thành 5 theo phép quy đổi “5:4” của thế giới (1 cũ = 1,25 mới). Tuy nhiên, khác biệt cơ bản và bất lợi cho nhà đầu tư ở đây là họ sẽ lập tức bị mất quyền định đoạt số cổ phiếu ‘bị chẻ ra’ kia cho đến khi chúng được niêm yết bổ sung. Thời gian niêm yết bổ sung lại không được xác định và nếu càng dài thì nhà đầu tư sẽ càng bị thiệt khi giá xuống. Trong thực tế, tình trạng giá xuống sau các đợt trả cổ tức bằng cổ phiếu lâu nay là không thấp. Thiệt hại này có thể cao nhưng khó thấy, và do lâu nay ta đã quen ‘bài’ nên mất cảnh giác. Để khử được vấn đề này, thủ tục và trình tự sẽ cần được thiết đặt lại cho phù hợp.
Thứ hai, việc trả cổ tức bằng cổ phiếu được xem là sự kiện trung tính (neutral event), tương tự như kỹ thuật tách cổ phiếu (forward split). Tách cổ phiếu thì các yếu tố về giá trị không bị tác động, không làm thay đổi chỉ số. Trong khi việc trả cổ tức bằng cổ phiếu ở ta lại làm cho chỉ số giá thị trường giảm điểm, do giá bị cắt xuống đồng thời với tỷ lệ cổ phiếu cổ tức bị ‘lọt sàn’. Chỉ số có thể giảm đáng kể nếu tỉ lệ chia cổ tức bằng cổ phiếu của một ‘ông lớn’ nào đó càng cao. Vấn đề hao mòn chỉ số giá này sẽ không xảy nếu có cách làm tương thích.
Thứ ba, cách điều chỉnh và số liệu điều chỉnh là vấn đề cần xem lại. Được ví là thứ ‘cho không’ (thật ra điều này không đúng) và việc điều chỉnh giá trên thị trường được thực hiện như chiết tách (pha loãng theo tỉ lệ). Việc điều chỉnh như vậy nếu không sai về kỹ thuật thị trường, thì việc điều chỉnh sổ sách tại doanh nghiệp lại đã lộ ra khoảng lệch. Sự không ăn khớp ở đây làm cho ý nghĩa trả cổ tức bị méo mó, kém lý giải, đặc biệt là về nguồn trả. Xem phần sau để rõ hơn.
Thứ tư là vấn đề thuế cổ tức. Ngoài những thiệt hại như nói trên, cổ phiếu được mệnh danh cổ tức ấy còn mang cái ‘án treo’ bị thuế cứng 500 đồng khi nó được bán đi. Cứng là bởi cho dù về sau cổ phiếu ấy có được bán với giá thấp sâu so với mệnh giá thì thuế vẫn cứ thu 500 đồng do chúng đã bị “bấm lỗ 5% trên 10.000”, chưa kể thuế suất 0,1% trên giá trị chuyển nhượng và phí giao dịch. Đây như cú đánh bồi lặng lẽ trên túi tiền của nhà đầu tư trong điều kiện họ hoàn toàn bị động. Lỗi này nếu không được khắc phục thì hình thức trả cổ tức cổ phiếu sẽ không còn mấy ý nghĩa.
Trở lại vấn đề bất nhất số liệu như đã đề cập, ta sử dụng minh họa ở phần đầu. Theo cách doanh nghiệp đang làm, nếu tỷ lệ 25% được tính với mệnh giá cứng 10.000, thì giá trị MHN trả cổ tức được xem là 25 tỷ (10triệu x 2.500) và nguồn lợi nhuận giữ lại trên sổ sách MHN được chuyển sang vốn góp là 25 tỷ, bất kể thị giá MHN có thế nào. Trong khi đó, do thị trường áp dụng cách pha loãng giá theo tỷ lệ, vào ngày giao dịch không hưởng quyền tổng vốn hóa của MHN bị cắt giảm là 40 tỷ (10triệu x 4.000 đồng). Sai lệch giữa sổ sách và thị trường là 15 tỷ. Sai lệch này càng lớn nếu thị giá cổ phiếu càng cao, nhỏ dần với giá thấp dần, và chuyển sang âm khi giá tiệm cận về 10.000 hoặc thấp hơn. Đến đây ta có thể đã biết sai lệch này từ đâu ra.
Chưa hết, trường hợp thị giá đã xuống sâu dưới mệnh giá mà giá áp vẫn cứ 10.000 thì oan cho cả nhà đầu tư lẫn doanh nghiệp. Cụ thể, thị giá SHB vào 8-2015 chỉ khoảng 8.000 nhưng giá áp để trả cổ tức bằng cổ phiếu cho cổ đông (và để trừ vào lợi nhuận giữ lại tại SHB) vẫn là 10.000. Vụ này nhà đầu tư SHB xem như đã bị thiệt đa tầng: vừa ‘bị ép’ mua giá cao, vừa bị lỗ do giá SHB sau đó xuống sâu, sẽ chịu thuế cứng 500 đồng cho mỗi cổ phiếu bán ra… Nguồn lợi nhuận tích lũy của ngân hàng SHB cũng đã bị bốc hơi một khoản không nhỏ do bị trừ oan. Việc áp dụng mệnh giá cứng “10.000” trường hợp này đã gióng thêm lời báo động.
Về nguyên tắc, cổ tức là một khoản chi của doanh nghiệp. Khoản chi này cần có nguồn tài trợ và nguồn đó không thể khác lợi nhuận giữ lại. Trả bao nhiêu thì sổ sách ghi nhận bấy nhiêu, đồng thời cổ phiếu trên thị trường cũng được điều chỉnh bấy nhiêu. Điều này thể hiện sự liên thông nhân quả giữa giá trị sổ sách và giá cổ phiếu (ít ra là trên lý thuyết). Nếu trả cổ tức bằng tiền thì điều này đã rõ, không phải bàn, vấn đề là tiền phải có sẵn. Với cổ tức bằng cổ phiếu, khoản điều chỉnh sẽ được tính theo tỷ lệ loãng giá thị trường, và sổ sách cũng cần ghi nhận đúng khoản này. Trường hợp của MHN, việc ghi nhận sổ sách phải là 40 tỷ (là 2,5triệu x 16.000 hoặc 10triệu x 4.000), chứ không thể chỉ 15 tỷ. Tính đúng vậy để xem nguồn tài trợ có đáp ứng?
Lý lẽ ‘tích cực’ của việc trả cổ tức bằng cổ phiếu nói chung là để hóa giải cái ‘ngặt’ thiếu tiền của doanh nghiệp hơn là vì quyền lợi nhà đầu tư. Việc này sẽ tốt nếu doanh nghiệp đang độ ăn nên làm ra, có cơ hội phát triển mạnh. Bằng ngược lại (tình trạng khó khăn túng thiếu) là một biểu hiện thoái trào, dễ làm cho nhà đầu tư bất mãn, gây tâm lý bất an, giá cổ phiếu sẽ khó đứng vững. Bởi, nguyên lý tích cực của hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu là nhằm tận dụng thời cơ, tranh thủ nguồn lực nội tại nhằm tối ưu hóa lợi nhuận, chứ không phải do bế tắc hay túng quá nên buộc phải ‘cắn vào đuôi’ (huy động vốn kiểu bắt ép). Rất tiếc, nguyên lý này ở ta không (hay ít) được lưu ý, nhiều trường hợp bị lạm dụng bằng cách này hay cách khác, buộc nhà đầu tư phải hứng chịu…
Do có đặc điểm ‘trung tính’ (khác với cách trả tiền mặt), để hóa giải những khiếm khuyết về mặt kỹ thuật, hạn chế phần nào thiệt hại cho nhà đầu tư, thủ tục thực hiện và trình tự áp dụng sẽ cần được tiến hành tương hợp và khoa học. Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu lại tương đồng với chiết tách, nên hệ quả tác động và cách xử lý cũng gần như chiết tách. Đăc biệt, các mức trả cao quá sẽ không còn được xem là hình thức trả cổ tức, mà được chuyển hẳn qua áp dụng kỹ thuật chiết tách. Cụ thể, theo bài bản của thế giới thì đó là các mức trên 25% (theo GAAP), hoặc 20% hay thấp hơn tùy thị trường.
Cách làm thiếu bài bản và không tương thích như ở ta thì lỗi là điều khó tránh. Thay vì nhận được khoản lợi chia, không ít nhà đầu tư đã bị mất của mình đang có, và nay họ biết ra thì đã muộn, chẳng biết kêu ai. Thiệt hại này có thể không nhỏ, lại diễn ra dai dẵng, chạm đến khúc ruột nhiều người, nhưng lạ, chưa thấy có ai, kể cả nhiều ‘ông lớn’ trong cuộc nhận ra sự mất mát để xót, thấy được chỗ khuyết để khắc phục.
Thiết nghĩ việc khắc phục không thể muộn hơn. Chung quy vẫn là vấn đề chuẩn mực tương thích, yêu cầu đồng bộ, chuyên nghiệp và khoa học. Ta sẽ có dịp bàn thêm.
Huy Nam, Chuyên gia Kinh tế TC Độc lập – Giảng viên PACE – Thành viên HĐ Chỉ số HOSE – Trọng tài viên TT Trọng tài Quốc tế VN – VIAC
(Đầu tư Chứng khoán, 2017)