Báo Tuổi Trẻ ngày 6-9-2002 đưa tin “Trong một chương trình học 3 ngày có tên Director’s Consortium do các trường Wharton, Pensylvania, trường Luật Stanford và trường Kinh Doanh Đại học Chicago phối hợp tổ chức cho khoảng 80 nhà quản lý điều hành các công ty to đùng như Pfizer, Mac Donald’s, Motorola, Dow Chemical… Chỉ có 20% quý vị (học viên) đã trả lời đúng cho câu hỏi về lợi nhuận giữ lại”. Mẫu tin nhỏ này có thể gây chú ý đối với giới quản trị và nguời am hiểu hay quan tâm về tài chánh doanh nghiệp.
Ta không vội đánh giá về năng lực của các nhà quản trị cấp cao và có thể là thượng thặng kia qua kết quả có hơi “dò bài” như mẫu tin trên. Một phần vì thông tin không đầy đủ, phần khác các ‘sếp’ ở vị trí cao thường không có khả năng diễn đạt tốt các tình tiết về kỹ thuật tài chánh công ty. Họ có cả khối tham mưu với các chuyên gia dạn dày, những người này lại không có tại lớp học. Điều chắc là công ty của các sếp chẳng còn lạ gì với tầm quan trọng của lợi nhuận giữ lại, chẳng vậy thì khó mơ thành những anh khổng lồ như ngày nay. Nhưng chính nội dung của thông tin cho thấy lợi nhuận giữ lại là vấn đề rất cần được chú trọng.
Vậy lợi nhuận giữ lại là gì?
Đó là thu nhập sau thuế (nói chung) còn nằm trong cơ cấu tài chánh doanh nghiệp (cụ thể là công ty cổ phần). Khoản tài chánh này được công ty tích tụ từ năm này sang năm khác thành một giá trị lớn hoặc rất lớn. Sự tích tụ đó có được là nhờ công ty làm ăn giỏi, phát đạt, và cổ tức sẽ được cân đối từ nguồn tài chánh này. Nhiều công ty có tiềm năng phát triển thật sự, muốn củng cố tiềm lực, có chủ trương trả cổ tức thấp trong một khỏang thời gian nào đó. Lý do đơn giản vì công ty đang cần vốn để duy trì tăng trưởng, để tạo ra và/hoặc duy trì sức mạnh cạnh tranh. Tuy nhiên, cần hết sức chú ý điều vừa nói chỉ tốt khi nào đồng tiền giữ lại sẽ ‘đẻ ra tiền’ tốt hơn trường hợp nó bị chia ra, điều này thường thấy trong các công ty thuộc lọai tăng trưởng mạnh, lãnh đạo tiến công và minh bạch. Thuật ngữ tiếng Anh gọi ‘lợi nhuận giữ lại’ là ‘retained earning’. Ở ta nhiều nơi gọi đây là ‘lợi nhuận chưa phân phối’, hoặc ‘lãi chưa chia’, có lẽ chưa đúng lắm. Tại sao chưa đúng? Bởi vì khái niệm ‘chưa phân phối’ hoặc ‘chưa chia’ so với bản chất ‘giữ lại’ có thể cho cách hiểu không nhất quán, từ đó có thể có cách hành xử tùy tiện. Một khoản được gọi là giữ lại có ý nghĩa khẳng định, trong khi nếu gọi là ‘chưa chia’ thì nó dễ được xem là một khoản được treo lại và sẽ chia…
Tại sao lợi nhuận giữ lại là quan trọng?
Lợi nhuận giữ lại là khoản bổ sung vốn nói chung và bổ sung vào nguồn vốn chủ sở hữu (equity) nói riêng. Trong thuật dụng vốn, điều đã trở thành nguyên tắc là chỉ khi nào không thể tích lũy ‘retained earning’ hay khi nguồn tài chánh này đã cạn kiệt thì người ta mới tính đến việc phát hành thêm cổ phần. Sở dĩ cách làm như vậy trở thành phổ biến và cần thiết vì thêm cổ phần tức là thêm gánh nặng.
Cần nhớ rằng công ty cổ phần là một thực thể (pháp nhân) độc lập với các cổ đông. Chính đây là đặc điểm quan trọng mà nhiều người vẫn chưa nhận dạng được hết ý nghĩa đích thực. Nhờ có sự tách riêng giữa quan hệ sở hữu và hoạt động quản trị điều hành, công ty cổ phần có một số đặc trưng ước lệ mà các lọai hình doanh nghiệp khác không có. Ví dụ, sự hiện diện song lập hai tài sản song trùng: Tài sản thuộc khả năng định đọat của từng cổ đông (là cổ phần họ sở hữu) ‘độc lập’ với tài sản thuộc khả năng định đọat của công ty. Đồng thời với đặc điểm ấy là ‘trách nhiệm hữu hạn’ của cổ đông và ‘trách nhiệm vô hạn’ của công ty… Điều này rất lý thú nhưng không thể bàn sâu trong khuôn khổ bài này.
Nếu xem công ty như một ‘con người’ thì con người đó có sự sống và sức sống riêng, có nhu cầu tồn tại và lớn mạnh, có tài sản riêng. Tài sản đó chính là cơ cấu vốn (capitalization) của công ty. Để có được cơ cấu vốn (là sức sống) đó, chúng cần cả nội lực lẫn ngoại lực. Ngoại lực trực tiếp dễ thấy là các khoản nợ, còn nội lực là vốn riêng. Vốn riêng (equity) gồm có vốn góp của cổ đông và lợi nhuận giữ lại. Vốn góp của cổ đông là phần khá cứng, trong khi nó đóng vai là cơ sở tài sản chủ lực của công ty thì đồng thời cũng vừa ‘ràng’ vừa ‘đòi’ quyền lợi (cổ tức) mà công ty luôn cần phải ‘biết điều’. Một cách tương đối, bên cạnh các nghĩa vụ về nợ, ta cũng có thể thấy rằng vốn góp của cổ đông (direct payments hay stock dividends) cũng là cơ cấu tài chánh cần có nghĩa vụ, đôi khi còn nặng nề hơn các nghĩa vụ nợ nữa kia, vì nó liên quan nhiều đến vấn đề ‘quyền’ chứ không chỉ có ‘lợi’! Những đan xen nhân quả ấy cho phép ta nhận định, đứng ở vị trí công ty, chỉ có lợi nhuận giữ lại mới thật sự là nội lực của công ty, Đây là khoản mà giới quản trị điều hành công ty có thể ‘bay bướm’ một chút trong các ‘sáng tạo kinh tế’ của mình.
Cũng cần lưu ý rằng khái niệm lợi nhuận giữ lại chỉ hiện thực trong các công ty dạng cổ phần (ở ta là công ty cổ phần hoặc trách nhiệm hữu hạn). Thời kinh tế tập trung trước đây, khái niệm này chưa có hoặc rất mơ hồ trong cơ chế quốc doanh. Tuy vậy cho đến nay (thòi điểm 2003), thuật ngữ tài chánh doanh nghiệp rất quan trọng này hầu như cũng chưa có chỗ đứng khẳng định. Trong khi tài chành doanh nghiệp – quan trọng nhất là đối với công ty cổ phần – chậm được xác lập trong thực tế, thì quán tính hay có thể gọi là hào quang tài chánh “quốc doanh” vẫn còn có ảnh hưởng dẫn dắt rất mạnh. Ta sẽ khảo sát ở một phần sau.
Vai trò thuyết phục của lợi nhuận giữ lại là gì?
Trước tiên, đó là phần ‘bằng xương bằng thịt’ (phần có thể sờ được) làm tăng giá trị công ty. Đây là một phần của giá trị sổ sách. Dù cách nhìn nhận giá trị cổ phần trên thị trường chứng khóan có thể khác, yếu tố lợi nhuận giữ lại vẫn là một cơ sở ‘hữu hình’ rất được chú trọng khi người đầu tư muốn xét đóan hay nhìn về giá trị một chứng khóan. Giá trị vô hình hay lợi thế thương hiệu (goodwill value) hoặc chỉ số kỳ vọng cao (P/E cao)… cũng là các yếu tố giá chứng khoán, nhưng chúng thuộc về ước lệ tâm lý (hưng phấn hay bi quan), là cái nhìn hơi “siêu thực” trong cuộc chơi trí tuệ còn ở tình trạng ‘hãy đợi đấy’ chứ chưa được xác định (unrealized). Tuy nhiên, ý nghĩa tích cực của lợi nhuận giữ lại không chỉ để ‘tô điểm’ cho giá cả cổ phiếu như vậy.
Lợi nhuận giữ lại rất đắc dụng trong các quyết định đầu tư củng cố vị thế cạnh tranh, các cơ hội đầu tư sinh lợi hấp dẫn thu hồi vốn nhanh, là phương tiện triển khai đón đầu hay để ‘chộp’ các cơ hội ít ỏi… Trong lúc tạo ra nội lực như vậy, lợi nhuận giữ lại đồng thời sẽ đem lại cho công ty sự tự tin. Nhờ có công cụ linh hoạt này mà công ty có điều kiện duy trì khả năng phát triển bền vững. Đây là nguồn lực đầu tư để thủ đắc các tài sản sinh lợi cho tương lai gần, thực hiện các vòng quay tài sản nhanh hơn theo mục tiêu chiến lược ‘tiền đẻ ra tiền’. Chẳng vậy mà theo nhận định của nhà đầu tư bậc thầy Warren Buffett, cũng là nhận định chung của các chuyên gia về tài chánh ngày nay thì, một trong những yếu tố quan trọng để đánh giá năng lực đội ngũ quản trị điều hành của công ty là hãy khảo sát xem khả năng họ sử dụng ‘retained earning’ hiệu quả tới đâu. Do vậy, khi xem xét kết quả sau một niên độ làm ăn của công ty ta không thể bỏ sót cái nhìn về hiệu quả đối với khoản tài sản lợi hại này.
Lợi nhuận giữ lại còn là chỗ dựa quan trọng không thể thiếu cho lãnh đạo công ty. Ngoài tài thao lược về sử dụng tài chánh và/hoặc đầu tư để củng cố tư thế và đem lại hiệu quả, nhờ khoản này mà giới lãnh đạo điều hành có điều kiện thực hiện sứ mệnh, thể hiện bản lĩnh lèo lái và duy trì nhịp độ tăng trưởng ổn định cho công ty. Các quyết định về chia cổ tức, hình thức chia… được điều hòa dựa theo ý nghĩa này. Về nguyên tắc, khoản này là của công ty và công ty có quyền sung dụng một cách khôn ngoan nhất phục vụ yêu cầu quản trị và củng cố lợi thế ổn định của mình. Như đã nói, các công ty làm ăn tốt, lời nhiều không chắc họ sẽ chia cổ tức nhiều (theo nghĩa tỷ lệ thuận). Ngược lại, khi lời ít, không lời hoặc thậm chí lỗ, các cổ đông vẫn có thể được chia ‘lộc’, vẫn có cổ tức bình thường. Đây là khúc hậu rất có ý nghĩa của vấn đề, ít ra để duy trì sức sống, bảo tòan ‘năng lượng’ (cho cả công ty lẫn cổ đông) nhằm vượt qua các giai đoạn khó khăn. Theo ý nghĩa này, công ty còn cần phải nâng việc xử lý lợi nhuận thành các chính sách nhất quán trong công tác quản trị định hướng (nếu cần) để tránh sự tùy tiện hay các toan tính ngắn hạn không lành mạnh rất dễ có của một bộ phận lãnh đạo công ty. Là vì, môi trường hoạt động công ty luôn ở thế đua chen, luôn cần củng cố sức mạnh cạnh tranh và sẵn sàng ứng phó với các yếu tố bất trắc ngoại lai .
Cần lưu ý thêm về ‘nguồn’ trả cổ tức. Cổ tức được cân đối và trả từ nguồn ‘lợi nhuận giữ lại’ có ý nghĩa và cách thực hành khác với cách dựa trên ‘lợi nhuận hằng năm’ như ở ta hiện nay. Việc trả cổ tức như thế nào và thời khoảng trả ra sao cũng là vấn đề quan trọng cần suy hơn tính thiệt. Thông thường vẫn là hai cách trả bằng tiền và bằng cổ phần . Chỉ cần hai cách này thôi thì lãnh đạo công ty cũng có thể nhức đầu, vì sẽ chẳng dễ dàng để có thể chọn lựa và đi đến một quyềt định tối ưu. Chẳng hạn công ty cần tiền để tái đầu tư nên trả cổ tức bằng cổ phần. Nhưng hậu quả là công ty phải gánh thêm nghĩa vụ, phải chịu áp lực hơn với những ‘lá phiếu’ mới được phát ra đó. Ngoại trừ trường hợp lợi nhuận giữ lại đang nằm dưới các dạng tài sản không phải là tiền mặt và đang sinh lợi tốt, việc trả cổ tức bằng tiền là cách nên làm và có thể nói là ‘ổn’ nhất.
Tóm lại, dù lợi nhuận giữ lại là một bộ phận của nguồn vốn chủ sở hữu (equity), hay nói khác đi về mặt danh nghĩa lợi nhuận giữ lại có ‘chủ tập thể’ là các cổ đông, nguồn này là ‘của riêng’ thực sự của công ty, là lẽ sống của thực thể này. Hầu như đây là nguồn tài chánh mà giới lãnh đạo điều hành công ty có rộng đường định đoạt nhất.
Quan điểm và cách nhìn nhận tại các công ty của Việt Nam:
Do đặc điểm bối cảnh, tài chánh doanh nghiệp nhà nước (DNNN) có một số đặc thù dễ nhận dạng. Lợi nhuận sau thuế mỗi năm sau khi trích lập các quỹ dù thuộc về nhà nước nhưng vẫn được để tại doanh nghiệp. Nhìn tổng quan, ta thấy khái niệm ‘nhà nước’ và ‘doanh nghiệp’ gần như chỉ là ta với mình. Tuy nhiên, khái niệm ‘doanh nghiệp’ ở đây trong thực tế lại có hơi nghiêng về ‘những con người cụ thể’ tại đó. Vấn đề quyền lợi luôn là thứ ‘sát sườn’ ảnh hưởng không nhỏ đến sắc thái tài chánh doanh nghiệp. Trong đó có việc trích lập các quỹ, nhất là các quỹ liên quan đến quyền lợi người làm việc. Ở ta một thời bối cảnh ấy đan xen đậm đà và nhạy cảm, lại còn nặng vấn đề quan điểm (sự không tách bạch giữa chủ sở hữu và người lao động)… Tài chánh DNNN do đó hơi có nét ‘trong nhà’, và tình trạng này vẫn tiếp tục tại nhiều doanh nghiệp đã cổ phần hóa: Nộp thuế thì gọi là nộp ngân sách , ‘vốn tự có’ có khái niệm hơi lưng chừng, người lao động vẫn được ‘chia’ trong phần lãi (lẽ ra là) của nhà nước. Lương trả cho người làm việc trong doanh nghiệp nhà nước thường là thấp nhưng các khoản thu nhập hay quyền lợi khác có thể rất cao, trong đó một phần được trích ra từ lợi nhuận. Về cơ bản, có thể nói lợi nhuận giữ lại trong các DNNN vẫn có, nhưng nó ẩn dưới các quỹ mà khả năng định đoạt bị phân tán hoặc được sử dụng theo cách không có sắc thái tài chánh như trong công ty cổ phần.
Đối với công ty cổ phần , các mối quan hệ về quyền lợi có đặc trưng tách bạch hơn. Sau khi trừ thuế, lợi nhuận thuộc về công ty và theo nguyên tắc là của cổ đông. Tất cả quyền lợi của người lao động đã được tính đủ trước đó và nằm trong chi phí hoạt động của công ty. Các quyền lợi khi được phân lập như vậy (nhà nước hưởng thuế – xã hội hưởng phí – cổ đông hưởng lợi nhuận) vừa có tính ràng buộc vừa tạo điều kiện để doanh nghiệp hành xử sòng phẳng hơn, vì ai cũng có phần thỏa đáng cả. Sau khi được phân lập, tài chánh doanh nghiệp còn có cách phân bổ rất khoa học và ý tứ cho từng đối tượng liên quan: Người lao động có quỹ bảo hiểm, chủ nợ được ưu tiên, con nợ (xấu) có quỹ dự phòng, thuế có hai lần điều chỉnh (thuế TVA và thu nhập), và công ty có lợi nhuận giữ lại. Lẽ đáng là vậy, nhưng như đã nói, do quán tính (và có lẽ thiếu một hành lang chuẩn định) lợi nhuận giữ lại của công ty được chia năm xẻ bảy và ẩn dưới nhiều dạng khác nhau giống như doanh nghiệp được bao cấp: Quỹ dự phòng (chung), Quỹ phát triển sản xuất, Quỹ dự phòng mất việc làm, Quỹ khen thưởng, Quỹ phúc lợi… Trong cơ cấu các quỹ vừa kể, ba loại quỹ sau lại được mặc nhiên thừa nhận là đã thuộc về người lao động, và nhiều công ty (nhất là các công ty được cổ phần hóa) thường trích khoản này khá mạnh tay, gấp nhiều lần hai quỹ còn lại, chẳng cần biết như vậy dễ làm ‘nóng mặt’ các cổ đông, có thể lợi bất cập hại.
Tại sao? Việc này vi phạm đến quyền định đoạt tài sản của cổ đông. Cách thực hành theo quán tính này có thể là chuyện khó xử cho cả lãnh đạo công ty lẫn cổ đông. Sự không rạch ròi làm cho yều tố người lao động, là yếu tố nhạy cảm, xuất hiện mạnh ở chỗ tế nhị này, làm cho lãnh đạo công ty thì ngại mất “quan điểm”, còn cổ đông thì ngại làm căng, họ phản ứng thụ động nhưng âm ỉ, bất lợi và kém hứng thú. Như vậy cả công ty và cổ đông chẳng những đều sẽ bị thiệt và còn có thể bị thiệt kép. Việc cắt một khoản lớn lợi nhuận sau thuế dành để chi muộn (trì hõan phí) cho người lao động còn là việc làm không có tính logic. Tại sao công ty lại dùng lợi nhuận ròng để trả phí? Đã có nhiều ý kiến sắc sảo nêu lên trong một số cuộc họp cổ đông rằng, tại sao ta không tính đúng tính đủ để tạo động lực khuyến khích cụ thể và trực tiếp ngay trong quá trình sử dụng lao động và trả lương? Và chắc gì việc sử dụng các khối tiền lớn được trích vào các quỹ kia sẽ chính đáng và khuyến khích đúng người đúng việc? Các quỹ khen thưởng phúc lợi đã vậy, ngay quỹ dự phòng mất việc cũng thuộc phạm vi chi phí mới phải, y như dự phòng nợ khó đòi vậy! Các chi phí quá giang này làm cho doanh nghiệp thiệt hại hai lần, ngoài phần hao hụt lợi nhuận giữ lại, trước đó chúng đã làm tăng lợi nhuận chịu thuế và công ty đã “bị” trả thuế nhiều hơn số đáng lẽ. Giải thích về hiện tượng “quá giang” này có ý kiến biện hộ rằng làm như vậy để thấy lợi nhuận nhiều, giá cổ phiêu hấp dẫn… Ý kiến khác nói quốc doanh làm vậy nên công ty cổ phần cũng làm vậy là vì ‘truyền thống’! Đây là các giải thích nhằm kêu gọi sự thông cảm để thông qua. Nhưng sự thật thì vẫn còn đó sự không thỏa đáng và kém thuyết phục…
Như vậy, đối với công ty cổ phần ở ta các khoản được xem là lợi nhuận giữ lại thực sự không đáng kể. Việc đưa khoản này vào một số quỹ có mục đích quá cụ thể cũng làm cho nó mất đi tính linh động trong quá trình sử dụng. Điều này có vẻ như mặc nhiên khuyến khích cách làm “lời năm nào xào cho năm ấy”. Chẳng trách nội lực tài chánh, là nguồn nuôi dưỡng công ty, phần lớn là đơn điệu. Đã vậy nhiều công ty cổ phần còn vội đem khoản này quy ra cổ phần để chia (thậm chí chia sạch) cho cổ đông. Cách làm ‘tự trói’ này lại được tải đi bằng thông điệp ‘tăng vốn điều lệ’ công ty. Nghe thì rất oai, nhưng không phải là cách làm phù hợp.
Như ta đã biết, kẹt lắm thì công ty mới chuyển nguồn này thành cổ phần (và chỉ bằng cách trả cổ tức bằng cổ phần chứ ít ai đem chia khơi khơi vậy). Việc chuyển thành cổ phần khiên cưỡng này làm phát sinh gánh nặng ‘nghĩa vụ’ cho công ty (gánh nặng cổ tức và áp lực biểu quyết). Nghĩa vụ tăng lên một bên đồng thời với thiệt hại về cạn kiệt tài chánh tích lũy ở bên ngược lại, làm cho sức mạnh công ty nói chung và năng lực tài chánh nói riêng bị suy yếu nặng, là hai lần bất lợi cho công ty. Đây là một sự tiêu hao khủng khiếp.
Cách trả cổ tức cao để tạo ấn tượng đẹp trên thị trường chứng khoán là một vấn đề khác nữa cũng cần được lưu ý. Vì việc này chẳng những dễ làm cho công ty đuối sức mà tệ hơn nó sẽ góp phần đẩy công ty vào thế ‘con tin’…
Huy Nam,
(Thoibao Kinh te Saigon 16-9-2004)