Một lần nữa, các luật nền tảng về pháp lý thực thể và hoạt động đầu tư, gồm Luật Chứng khoán, Luật Doanh nghiệp và Đầu tư cùng được chỉnh sửa. Dù chưa được thông qua, một người bạn của tôi chia sẻ anh chưa lạc quan. Anh là người Âu, rất rành tiếng Việt, đã tham gia và có đóng góp lớn trên thị trường từ những ngày đầu. Riêng tôi, vẫn là những băn khoăn cũ…
Đó là gì? Là vấn đề mạch lạc giữa tài chánh doanh nghiệp và quan hệ sở hữu, về cách hiểu vốn điều lệ, cổ phần và mệnh giá, về nguyên lý vận động, nguyên tắc vận hành, sự tương liên giữa công ty cổ phần và thị trường chứng khoán (TTCK). Đó còn là việc xác lập cái gì cần quản, cái gì thuộc về kỹ thuật nghiệp vụ, hoạt động đặc thù và thông lệ hành xử của định chế TTCK, mà nếu chủ quan áp đặt thì nó sẽ méo mó, khó lớn mạnh. Một số cách thực hành máy móc, kém thuyết phục lâu nay tại Việt Nam thiết nghĩ là không bình thường và khó lý giải. Việc ta quan trọng vốn điều lệ, chốt cứng mệnh giá để làm gì là khó hiểu. Đây lại là hai ràng buộc pháp lý được Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán cài chặt nhau. Nếu ta ôm giữ đó để quản lý, để làm thước đo, thì cần biết mệnh giá và vốn theo mệnh giá sẽ không mấy ý nghĩa trên TTCK. Có thể điểm lại một số cách thực hành lâu nay ở ta để xem có gì bất ổn?
Thường thấy nhất là việc lấy nguồn thặng dư (paid-in capital in excess of par) và lợi nhuận giữ lại ra chia để gọi là ‘tăng vốn điều lệ’. Làm gì có tăng vốn kiểu ‘nắm tóc kéo mình lên’ này? Đây chỉ là động tác ‘nhân bản’ cổ phần gượng ép và bất lợi. Việc này đã chẳng cho công ty thêm đồng nào lại chỉ thấy hại: Thặng dư giảm, lợi nhuận giữ lại bị rút ruột, giá cổ phiếu giảm và chỉ số xấu đi, là điều không xảy ra với kỹ thuật chiết tách (split) chính thống. Vậy phải nói là giảm chứ sao gọi tăng? Bởi trên TTCK, doanh nghiệp muốn tăng vốn chỉ có thể là cách chào bán cổ phiếu ra công chúng hay trên thị trường. Việc tăng vốn điều lệ ‘phi tài chánh’ ở ta thật ra chỉ là cách chẻ nhỏ cổ phần trá hình, lại vô lý do mệnh giá luôn được duy trì cố định.
Việc duy trì và điều hành mệnh giá cứng như vậy đã gây nhiều hệ luỵ, mà nỗi oan ‘dưới mệnh giá’ là một biểu lộ điển hình. Bởi, theo lẽ thường cổ phần bị chẻ ‘x’ lần thì cái gốc mệnh giá của nó sẽ giảm ‘x’ lần. Nếu mệnh giá mười ngàn được chẻ mười lần thì mệnh giá mới sẽ là một ngàn mới đúng chứ sao vẫn mười ngàn? Và về sau nếu giá thị trường của cổ phiếu bị chẻ nhỏ này có rớt xuống năm ngàn thì nó vẫn trên mệnh giá chứ sao ta lại qui kết nó ‘dưới mệnh giá’ để rồi lúng túng?
Về nguyên tắc, nếu cổ phần lưu hành tăng lên mà doanh nghiệp không có thêm tiền thì đó chỉ có thể là chiết tách, hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu. Cổ phần lại có thể được chiết tách liên tục để phục vụ cho mục đích giao dịch mà không ảnh hưởng gì đến quyền lợi nhà đầu tư và giá trị sổ sách. Với doanh nghiệp niêm yết trên TTCK, đại lượng cần quản (về mặt hành chánh và quan hệ dân sự) là lượng cổ phần lưu hành. Quy định mệnh giá cứng ‘mười ngàn’ là điều bất thường với một TTCK có mong muốn hội nhập. Chẳng những nó xa lạ với người ngoài mà còn bó tay ta trong quá trình chinh phục ‘nội biên’.
Việc trả cổ tức bằng cổ phiếu là nỗi oan khác. Thời gian qua rất nhiều công ty đã trả cổ tức bằng cổ phiếu, trong đó không ít cổ phiếu có giá thị trường chỉ năm bảy ngàn nhưng nguồn tài trợ lại phải chịu cứng mười ngàn. Sẽ không có gì đáng nói nếu chỉ dừng ở tỷ lệ trả, nhất là khi giá cao hơn mười ngàn. Nhưng khi xem sâu vào nguồn trả sẽ thấy điều bất hợp lý. Nguồn trả là lợi nhuận giữ lại, vậy nếu giá cổ phiếu chỉ bảy ngàn thì lẽ nào nguồn này bị cắt giảm hơn bảy ngàn? Dù là dưới dạng cổ phiếu, trường hợp này đâu khác gì công ty trả bảy ngàn. Vậy, có chăng cổ đông đã bị “ép mua” cổ phiếu công ty với giá đắt hơn thị trường 30%? Nhân tiện xin mở ngoặc, thay vì gọi ‘chưa phân phối’ (unallocated) như ta, một cách ‘duy lý’ thế giới gọi khoản này là ‘lợi nhuận giữ lại’ (retained earnings), bởi đây là cấu phần giúp công ty trường vốn để phát triển lớn mạnh, chứ không phải để chờ sẽ chia sạch.
Cũng là vấn đề cổ tức, Luật Doanh nghiệp 2015 cho phép doanh nghiệp có thể trả cổ tức chậm nhất 6 tháng kể từ ngày họp Đại hội đồng cổ đông thường niên (Điều 132). Trong khi cuộc họp cổ đông thường niên lại có thể diễn ra sau 6 tháng kể từ ngày kết thúc năm tài chánh (Điều 136). Như vậy cổ đông có thể phải chờ một năm mới nhận được cổ tức sao! Lâu vậy thì có nên, có hợp lý, và luật có quan tâm quyền lợi nhà đầu tư? Việc kéo dài thời gian trả và cách công bố mức trả theo phần trăm (thay vì số tiền) là cách tuỳ tiện, mơ hồ và kém chuẩn mực. Theo tôi, thủ tục trả cổ tức đối với doanh nghiệp niêm yết tốt hơn nên được chế định tại Luật Chứng khoán, và việc trả nên là mỗi nửa năm để không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu và chỉ số. Ở Mỹ, cổ tức thường được trả mỗi quý và lịch trả được lên sau năm tài chánh với khoản trả gần như đều đặn. Chẳng hạn, năm 2019 MSFT trả mỗi quý $0,46 và AAPL trả $0,77 cho mỗi cổ phần. Đây là cách làm khoa học, bởi cổ tức không là thứ ‘ăn đong theo năm’ mà được cân đối từ nguồn sẵn có, được nâng thành chính sách và là mảng quản trị tài chánh có sự quan tâm đến nhà đầu tư.
Một chi tiết khác, dự thảo Luật Chứng khoán cũng cài chặt cái vòng kim cô mệnh giá trong một số điều khoản và điều này có thể không hợp lý. Cụ thể như tại điều khoản mua lại cổ phiếu: Công ty đại chúng thực hiện mua lại cổ phiếu của chính mình phải làm thủ tục giảm vốn điều lệ “tương ứng với tổng giá trị mệnh giá” các cổ phiếu được công ty mua lại trong thời hạn 10 ngày, kể từ ngày hoàn thành việc thanh toán mua lại. Không hợp lý chỗ nào? Đó là trường hợp công ty mua lại cổ phiếu dưới mệnh giá mà phải trừ nguồn vốn bằng mệnh giá. Đây phải chăng là cách ‘đi đường vòng’ có mục đích để giảm lượng cổ phần lưu hành, là đại lượng được gọi khác đi ở ta là ‘vốn điều lệ’? Nếu vậy thì quy định này chỉ có thể dành cho loại doanh nghiệp ‘dưới sàn’, là loại mà giá cả cổ phần chưa có tính thị trường. Với công ty đã niêm yết giao dịch trên TTCK, do mệnh giá không còn ý nghĩa nên không còn cần phải đặt ra. Bởi khi công ty mua lại cổ phiếu của mình trên thị trường thì lập tức tổng lượng cổ phiếu lưu hành của công ty sẽ giảm xuống và sổ sách kế toán sẽ ghi nhận khoản giảm tương ứng với giá mua.
Mặt khác, việc giảm vốn bắt buộc đối với các trường hợp công ty mua lại cổ phiếu của mình tuy được quy định chi tiết tại Luật Doanh nghiệp và Luật Chứng khoán, đó cũng chỉ mới là các hướng dẫn có đặc điểm vụ việc. Riêng việc giảm vốn tự nguyện, theo nghĩa tái cấu trúc tài chánh, hoán chuyển công cụ vốn (ví dụ chuyển một phần vốn cổ phần thành trái phiếu) và/hoặc yêu cầu giảm vốn sâu để thu nhỏ qui mô (gọi chung là thủ tục giảm vốn hoạt động của doanh nghiệp cổ phần) chưa thấy được đặt ra một cách bài bản theo hướng chuyên nghiệp. Điều này có thể sẽ gò bó kỹ thuật quản trị tài chánh, vì đã từng có công ty phải chọn cách giải thể do lúng túng trước bài toán này.
Cũng từ vấn đề mệnh giá cứng, với điều kiện chào bán thêm cổ phiếu ra thị trường (secondary offering) dự thảo có quy định: Giá trị cổ phiếu phát hành thêm theo mệnh giá không lớn hơn tổng giá trị cổ phiếu đang lưu hành tính theo mệnh giá. Đây là một ràng buộc ít có giá trị học thuật và theo tôi sẽ sớm bị lỗi thời. Tại sao?
Như đã nói, mệnh giá không phải (và không thể) được xem là ‘đồng phục’, không là thứ bất biến. Thế nên dù ta có muốn duy trì mệnh lệnh hành chánh này, không sớm thì muộn yêu cầu hội nhập sẽ buộc ta không thể làm khác thế giới (xem https://tinnhanhchungkhoan.vn/chung-khoan/co-nen-may-dong-phuc-cho-menh-gia-102118.html). Bởi mệnh giá sẽ teo tóp theo thời gian qua hoạt động chiết tách. Không khó thấy trên thế giới mệnh giá nhiều cổ phiếu sau một thời gian ‘va chạm với đời’ chỉ còn là con số cực nhỏ. Ví dụ AAPL 39 năm sau IPO và chiết tách bốn lần mệnh giá nay là $0,00001; hoặc MSFT 33 năm sau IPO và chiết tách 9 lần nay là $0,00000625. Vậy, giả định MSFT nay có 8 tỉ cổ phiếu đang lưu hành (số đúng là 7.727.529.820), nếu xin phát hành thêm thì (xét theo luật Việt Nam) Microsoft chỉ có thể huy động ít hơn $50.000? Có quá bèo? Quy định kiểu nhà nghèo vậy thì khó ra thế giới…
Mệnh giá chỉ là một tham số ban đầu, cho mục đích truy nguyên giá gốc một cổ phiếu. Tuy nhiên, về mặt khoa học điều này được xem không cần thiết, do nó không liên quan đến thị trường, hoặc nếu có, mệnh giá thường rất nhỏ. Ngày nay, ngoại trừ trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi, khuynh hướng phổ biến trên thế giới là “no par” (phi mệnh giá). Mặt khác, nếu vốn điều lệ được mặc định là ‘bội số mười ngàn’ có giá trị để chỉ ‘tổng lượng cổ phần lưu hành’ thì trong các trường hợp định ngưỡng lại kém thuyết phục.
Ta dùng vốn điều lệ để ‘đo’ quy mô, để xác lập tiêu chí hay xếp loại sẽ không chính xác. Vì không có lý lẽ nào dám nói công ty có vốn điều lệ 30 tỉ lớn hơn công ty 20 tỉ, bởi đó chỉ như hai cái ‘vỏ’ và tiền tươi thóc thật có trong đó mới là giá trị. Thay vì là vốn điều lệ, thế giới nhìn nhận vấn đề mạch lạc hơn, với vốn cổ phần (share capital) và vốn chủ sở hữu (shareholders’ equity). Cổ phần được quản chặt và cập nhật ở điều lệ, vốn chủ được quản chặt qua sổ sách và thủ tục kế toán. Doanh nghiệp muốn huy động vốn phải có kế hoạch khả tín, có lịch gọi vốn và sử dụng vốn thuyết phục. Lịch huy động thường qua một số bước, từ cho phép (authorized) đến góp đủ (paid-up). Quá trình đó có thể kéo dài và cần tới đâu gọi góp tới đó, được cập nhật công khai và ghi nhận minh bạch. Nguồn lực đại chúng do đó được gìn giữ và bảo quản như mạch nước ngầm. Ở ta có vẻ dễ dãi. Doanh nghiệp có thể gọi một lúc cả trăm hay ngàn tỉ. Và do dư nhiều, không ít nơi đã ‘mượn tạm’ để lướt sóng hay ‘nhờ’ nhà băng làm ra lợi nhuận hộ. Cách huy động ‘một cục’ này có thể làm cho nguồn đại chúng co cụm, cạn kiệt.
Liên quan đến huy động vốn, có hai việc cần cân nhắc. Thứ nhất, nếu cho phép công ty TNHH và các chủ thể ‘phi đại chúng’ phát hành trái phiếu và niêm yết giao dịch trên TTCK (quy định tại Điều 17 Khoản 3c, Dự thảo) thì việc bảo vệ đại chúng đầu tư sẽ thế nào? Thứ hai, có nên đưa vấn đề huy động vốn cho các startup vào Luật Chứng khoán? Startup chỉ như các ‘hài nhi’, có tỉ lệ thành công chỉ vài phần trăm và chỉ có các ‘thiên thần’ (angel investors) mới nghĩa hiệp, thì luật có dám với tới? Thế giới đã rút tỉa được cách nuôi dưỡng các mầm non tiềm năng nhưng nhạy cảm này. Trong một tài liệu viết, tôi đã có nói: “Môi trường startup có vàng nhưng cần qua đãi lọc công phu, và theo thuộc tính, muốn có ‘nghiệp’ startup sẽ cần nhà đầu tư thiên thần + cần phát triển quy mô qua M&A và IPO + cần thị trường chứng khoán”. Vậy, luật có thể cần nhưng tới đâu thì nên cân nhắc, không nên vội (xem Startup là gì, tại sao cần thiên sứ, https://www.thesaigontimes.vn/td/284373/startup-la-gi–tai-sao-can-thien-su-.html).
Cũng cần nói thêm, lâu nay luật Việt Nam hầu như chỉ quy định thủ tục huy động vốn đại chúng lần đầu (IPO) và việc chào bán thêm cổ phiếu. Chỉ có vậy thôi là chưa đủ. Tôi đề nghị lần này nên đưa vào Luật hình thức chào bán tiếp theo hay thứ cấp (follow-on hay secondary offering) với sự phân định và quy định rõ ràng. Bởi ngoài hình thức công ty chào bán thêm cổ phiếu huy động vốn, còn gồm việc các chủ sở hữu, nhà đầu tư lớn hoặc các quỹ đầu tư bán phần nắm giữ của mình ra thị trường. Hai hoạt động này có bản chất và hệ quả khác nhau, nên cần được luật định để vừa tạo thuận lợi cho các chủ thể liên quan vừa để nhà đầu tư không mơ hồ về mục đích và tác động từ đó. Mặt khác, việc gì ta lại buộc mã cổ phiếu phải là 3 ký tự, mà không là hai, ba, bốn… như DE của DEER, CA: Caterpillar, ANZN: Amazon (?) để doanh nghiệp phải khó chọn, thị trường trông đơn điệu, nhà đầ tư dễ lẫn lộn…
Nếu có thể góp được ý gì thêm thì đó là đề nghị nên để UBCK Nhà nước trực thuộc Chính phủ. Điều này có tác dụng tôn vai trò, xác lập sứ mệnh chuyên ngành, giúp việc quản lý điều hành thị trường có sự quán xuyến và tập trung cao cho yêu cầu chuyên nghiệp. Đơn giản vì thuộc tính hệ cấp ít nhiều cũng có hạn chế mặt này mặt nọ, và vì chứng khoán là lãnh vực vừa chuyên sâu vừa đặc thù mà Bộ Tài chánh ở ta lại có quá nhiều mảng việc phải lo.
Các góp ý trên đây thật ra không mới mà đã được tải đi trên nhiều diễn đàn, đặc biệt là trên báo Đầu tư, Kinh tế Sài Gòn và một số sách in* của tôi. Tất cả không ngoài mong đợi cho một thị trường phát triển hội nhập, chuyên nghiệp và khả tín, làm chỗ dựa cho các toan tính lâu dài, vì mục đích sinh lợi, để làm giàu và gởi gắm thành quả, chứ không đơn thuần chỉ ‘đánh quả’…
Huy Nam, CV Kinh tế TC và CK – Chuyên gia độc lập – Thành viên HĐ Chỉ số TTCK VN – Giảng viên PACE – Trọng tài viên TT Quốc tế VN – Thành viên HĐ cố vấn Báo Đầu tư – Chuyên gia Nhóm KTSG.
(*) Mời đọc cuốn Kinh tế Tài Chánh: Nhìn thẳng từ khúc quanh, Huy Nam, NXB Hồng Đức, 2014
