– “Bán khống” được thực hiện như thế nào ?
– Tại sao một số thị trường cấm “bán khống” ?
Thuật ngữ bán khống gần đây được nhắc tới khá nhiều. Nhưng rất tiếc có lẽ nó chưa bao giờ được giải thích một cách khách quan và cặn kẽ về thực chất và nghiệp vụ, giúp người quan tâm hiểu đúng về nó hơn.
Để có một nhận định đầy đủ, chúng ta sẽ tìm hiểu về kỹ thuật bán khống trước, rồi sau đó lý giải tại sao trong nghị định về chứng khoán và thị trường chứng khoán (TTCK) của chính phủ Việt Nam ban hành lúc khai mở thị trường lại cấm bán khống.
Bán khống được thực hiện như thế nào?
Bán khống (short sale) trong TTCK được hiểu là “bán của vay mượn”. Tổng quát hơn, đó là những loại chứng khoán mà người bán không sở hữu tại thời điểm bán trong danh mục đầu tư của mình – họ (nhà đầu tư) cần là người uy tín và đang sở hữu nhiều loại chứng khoán khác. Gọi là bán khống có thể dễ tạo sự hiểu lầm là bán “trên giấy tờ” hoặc bán “mồm”, có thể bị cho là hoạt động không tốt. Thật ra đối với bên mua, giữa “bán khống” và “bán có” không có gì khác nhau cả. Người mua luôn được giao hàng đúng theo quy định và phải trả tiền đúng thời hạn.
Theo quy luật vận hành, người đầu tư trong TTCK thường có hai khuynh hướng mong đợi: mong giá lên (bullish) và chờ giá xuống (bearish) – Thuật ngữ bullish chỉ hình tượng con bò đực đang chồm lên, còn bearish là con gấu chúi đầu xuống – Hành vi đầu tư của họ xuất phát từ hai mong đợi này, từ đó tạo ra hai tư thế giao dịch kiếm lời đối nhau, dựa trên các loại chứng khoán cơ sở (underlying securities) : mua rồi bán (vị thế dài – long position) và bán rồi mua (vị thế ngắn – short position).
Trong tư thế mua rồi bán (long sale), hành vi bán được thực hiện sau khi đã sở hữu, người đầu tư sử dụng cách đầu tư này vì họ tin rằng giá sẽ lên cho nên mua vào giá thấp để mong bán ra giá cao.
Ngược lại trong tư thế bán rồi mua, người đầu tư tin giá sẽ xuống nên sẽ kiếm lời bằng cách đi vay chứng khoán để bán trước giá cao và mong khi giá xuống thấp sẽ mua lại rẻ hơn để trả nợ. Hành vi bán trước này, thuật ngữ có thể được sử dụng chỉnh hơn là ‘bán trước mua sau’ (short sale). Đối với nghiệp vụ short sale, hành vi bán là chuyện nghiêm túc, có hàng giao nghiêm chỉnh và đầy đủ, chứ không phải “khống” như có thể bị hiểu lầm.
Trong TTCK, hoạt động bán trước như vậy nếu được quan tâm đặc biệt vì hai lẽ: thứ nhất là lo cho sức chịu đựng của người bán, vì độ rủi ro có thể rất cao; và thứ hai bán trước có thể tạo áp lực đẩy giá một loại chứng khoán xuống thấp hơn do yếu tố tâm lý bị tác động…
Người bán trong trường hợp này dễ rơi vào tình thế bị động, do phải đi vay chứng khoán của các công ty kinh doanh chứng khoán với các điều kiện chặt chẽ, bị ràng buộc nghĩa vụ phải mua trả lại loại chứng khoán đó. Ở vào những thời điểm bức bách không thể lựa chọn khác được khi phải đi mua trả nợ để đóng nghiệp vụ lại, nếu giá chứng khoán đó tăng họ có thể bị lỗ nặng, chưa tính phí lãi vay và phí dịch vụ.
Nghiệp vụ short sale về mặt kỹ thuật luôn được thực hiện thông qua một tài khoản bảo chứng (margin account). Đây là loại tài khoản chuyên dùng để đầu tư chứng khoán theo lý thuyết đòn bẩy tài chính, rất hữu hiệu trong TTCK. Nó được chế định rất chặt chẽ và lệ thuộc vào các định mức phòng ngừa của Nhà nước và các công ty chứng khoán. Tài khoản này được quy định một tỷ lệ ký thác bắt buộc vốn tự có lúc mở, ngày nay thường là 50% hoặc hơn trên giá trị giao dịch. Tiền thu được do bán trước cũng phải được ký thác vào tài khoản này cho đến khi giao dịch đó được khép lại.
Ví dụ: Một nhà đầu tư quyết định selling short 1000 cổ phần công ty LO-U giá bán 15.000đ/cổ phần, với chênh lệch vốn riêng khởi điểm (initial margin) quy định là 50% thì ông ấy phải ký thác vào tài khoản “đòn bẩy” đó là: 22.500.000đ (15.000.000đ tiền bán truớc và 7.500.000đ là 50% tiền chênh lệch bảo chứng dựa trên cơ sở tiền thu được do bán trước). Nếu cổ phần công ty LO-U giảm còn 10.000đ khi ông ta đóng giao dịch, sau khi mua trả nợ, số tiền còn dư sẽ là 5.000.000đ [15.000.000 đ – (1.000 x 10.000đ) = 5.000.000đ], đó là tiền lời gộp.
Trường hợp tình huống xấu xảy đến khi giá tăng lên trên 15000đ /cổ phần, ông ta sẽ bị lỗ. Nhưng để đề phòng sự “bỏ chạy”, các công ty chứng khoán, được luật pháp cho phép, thường đặt một giới hạn tối đa hiệu lực đòn cân nợ. Vượt quá mức đó, người đầu tư được yêu cầu phải đóng thêm tiền bảo chứng để duy trì giao dịch, tiếng Anh gọi là maintenance call. Nếu người bán trước (short seller) phớt lờ, vừa không chịu đóng thêm tiền bảo chứng để duy trì tài khoản vừa không ra lệnh khép giao dịch để chịu lỗ, thì trong một thời hạn quy định, công ty chứng khoán quản lý tài khoản đó được quyền thanh lý giao dịch để tự bảo vệ mình.
Để tránh việc chạy hùa theo bán trước do tác động tâm lý hoặc một sự manh động giả tạo nhằm vụ lợi bất chính, động tác selling short chỉ được phép thực hiện vào thời điểm chứng khoán cơ sở có biểu hiện chuyển động giá lên (up tick hay plus tick). Đây là nguyên tắc cơ bản và bắt buộc đã thành luật, không thể khác được, để điều hành và duy trì trật tự thị trường. Để minh họa điều này ta lấy ví dụ đơn giản, có 4 mức theo chuỗi liên tục trên bảng điện thể hiện giá chứng khoán công ty LO-U: 14900 – 15000 – 15000 – 14900 thì ở mức 15000 có xuất hiện nấc giá lên do đó bán trước được phép thực hiện ở mức này.
Nếu đặt TTCK trong một cái sân độc lập để mà xét – điều này đôi khi rất cần thiết – thì TTCK cũng cần phải có nhiều cửa phục vụ và tạo đủ hấp dẫn để lôi cuốn càng đông đảo người chơi càng tốt. Và khi quần chúng đầu tư đã mải mê chơi trong cái sân đó, hành vi của họ khi bán trước cũng vô tư như kiểu chơi bóng đá chiến thuật 1-10: hơn sức hơn tài thì thắng to, ngược lại là sự sai lầm phải trả giá đậm. Nghiệp vụ short sale có bản chất là một phương tiện đầu tư bình thường trong các TTCK đã ổn định. Nó giúp gia tăng giao dịch, tạo thanh khoản và đóng vai tác nhân quân bình giá… Tuy nhiên không phải nó sẽ tốt đẹp, có tác dụng và phù hợp với bất kỳ thị trường nào. Vì đây là loại nghiệp vụ đòi hỏi điều kiện kỹ thuật và trình độ thị trường cao.
Thị trường chứng khoán Việt Nam cấm bán khống (bán trước), tại sao?
Điều 69, chương 8, Nghị Định 48 về chứng khoán và TTCK của Việt Nam có nêu “Cấm mọi tổ chức, cá nhân bán chứng khoán dưới mọi hình thức khi không sở hữu chứng khoán vào thời điểm giao dịch”. Có ít nhiều râm rang về cấm đoán này trong giới hiểu biết về TTCK, nhất là vì chưa có một thông tin giải thích nào thỏa đáng. Tuy nhiên, đứng ở góc độ nghiên cứu về kỹ thuật vận hành của TTCK và đi tìm tính khả thi trong các điều kiện thị trường, ta có thể thấy đây là một điều cấm hợp lý và đúng trong điều kiện của các thị trường mới hình thành mà Việt Nam không phải là ngoại lệ.
Những thị trường mới mở không thể nào thực hiện nghiệp vụ short sale được, trước tiên là vì nó không đủ “đồ chơi”. Như đã nói ở trên, công cụ quan trọng là cần một tài khoản vay mượn. Muốn có một margin account như vậy cần phải có một hệ thống luật lệ và các quy chuẩn đi trước. Những thứ thuộc về nền móng này lại rất cần thực tế đúc kết, không thể có nhanh được.
Thứ đến là việc theo dõi nấc giá lên để xác định cho nghiệp vụ short sale sẽ không đơn giản như ta nghĩ. Nó cần một hệ thống trơn tru, một đội ngũ thuần thục, một mạng lưới thông tin – gồm cả các tập quán sử dụng lệnh – hữu hiệu, không thừa không thiếu. Nếu không thì chắc chắn sẽ phải xử kiện mệt thôi, vì những biến đổi về giá trong thị trường chứng khoán sẽ rất nóng mặt.
Một điều quan trọng khác mà có lẽ ít ai nghĩ tới đó là lấy hàng đâu để “bán khống”? Các loại chứng khoán có thể sử dụng trong short sale là các chứng khoán có độ phổ biến cao, phong phú và dễ dàng trao đổi. Nếu không thì selling short xong rồi lấy gì mua trả lại. Mua trả lại là một điều kiện bắt buộc để khép kín nghiệp vụ. Điều này nói lên mức độ kém khả thi của nghiệp vụ bán trước trong thời kỳ mới thành lập TTCK – thời kỳ có đặc điểm lượng chứng khoán ít, lại kém thanh khoản. Đó là chưa nói đến những hạn chế về năng lực của quần chúng đầu tư… Các tiện ích ‘có tính đồ chơi’ sẵn có khác để phục vụ hoạt động đầu tư, như công cụ/lệnh ‘stop oder’, là vấn đề khác.
Chúng ta vừa lược qua các thông tin cần biết để hiểu lại cho đúng nghiệp vụ ‘bán khống’ (có thể gọi là bán trước, không nên gọi là bán khống). Nhưng sẽ là một thiếu sót nếu chỉ nói rằng bán trước có khả năng làm tụt giá một loại chứng khoán – điều này dễ tạo nên suy nghĩ đây là một hoạt động thiếu lành mạnh, cần được loại trừ. Thật ra bán trước còn là kích tố đưa đến áp lực đẩy giá lên.
Các nhà phân tích hoạt động của TTCK thế giới sau thời gian dài theo dõi và nghiên cứu diễn biến tại nhiều thị trường khác nhau đã đưa ra các nhận xét tương đồng về hiệu ứng short sale. Họ đúc kết thành một lý thuyết, gọi là “thuyết nhồi” (cushion theory). Theo đó các nhà đầu tư bán trước do phải mua trả lại chứng khoán để kết thúc nghiệp vụ, cuối cùng đã tạo áp lực làm giá loại đó tăng. Một chứng khoán được chiếu cố càng nhiều càng trở nên khan. Thêm vào đó do phải trả lãi vay và bị giam vốn, các short seller sợ càng giữ lâu càng có nguy cơ bị lỗ nếu giá không hạ hoặc hạ không đáng kể. Người bán (nhiều người bán) sẽ có lúc cạnh tranh mua để khép vị thế hoặc chạy lỗ, họ vô tình tiếp tay tạo thêm áp lực đẩy giá lên.
Những nghịch lý buồn cười này lại chính là thứ tạo ra thị trường. Và một khi TTCK của Việt Nam đã ổn định, có lẽ chúng ta cũng sẽ cần đưa nó vào danh mục những “trò chơi dành cho người bản lĩnh” thôi. Short sale lúc đó lại trở thành một phương tiện tự điều chỉnh giá thị trường một cách hữu hiệu, có tính biện chứng.
Huy Nam