Cách đạt vấn đề của bài này có thể nghe hơi lạ vì ta sắp bàn đến “một thị trường chứng khoán không có chứng khoán”. Nhưng đây chỉ là cách nói có tính ẩn dụ để khái quát một thực trạng thị trường ở ta. Thực trạng ấy biết đâu sẽ là nguyên nhân của nguyên nhân. Nó đã tồn tại từ ngày có thị trường chứng khoán đến nay và nếu không được khắc phục thì sẽ còn tiếp tục. Khái niệm thị trường chứng khoán được dùng dưới đây có thể hiểu là thị trường thứ cấp hoặc cũng có thể là một toàn cảnh bao quát hơn tuỳ theo ngữ cảnh.
Trước tiên, cần lội ngược lại những vấn đề rất căn bản, bắt đầu từ khái niệm chứng khoán và thị trường chứng khoán. Khái niệm này bao hàm một toàn cảnh gồm hai lãnh vực (hay hai hiện thực) tùy thuộc và bổ sung nhau, đó là chứng khoán và thị trường chứng khoán. Một cách đơn giản, chứng khoán ở đây là trái phiếu hay cổ phần. Ngày nay khi nói đến cổ phiếu hay trái phiếu người ta nghĩ ngay đó là những tài sản mua bán được dựa theo thông lệ hành xử được luật lệ chế định. Nhưng do đâu lại có thể nói thị trường chứng khoán của ta thiếu khâu chứng khoán?
Để cho dễ hình dung, ta có thể khái quát sự tiến hoá (hay diễn tiến thông thường) của một thị trường chứng khoán như sau: Các công ty cổ phần cho ra chứng khoán – Chứng khoán làm nẩy sinh nhu cầu giao dịch chuyển nhượng – Nhu cầu giao dịch tạo điều kiện cho sự ra đời thị trường OTC (tổ chức giao dịch phi tập trung) hay thị trường sàn giao dịch (sở giao dịch) – Khi bối cảnh vận động phát triển lên cao và phức tạp thì thị trường cần được giám quản bởi một cơ quan nhà nước chuyên ngành – Sau đó là hệ thống luật lệ về chứng khoán và thị trường chứng khoán (xin lưu ý cụm từ này một cách đầy đủ là “chứng khoán và thị trường chứng khoán”). Bước cuối cùng này là sự định hình lại một toàn cảnh chính qui về chứng khoán và thị trường chứng khoán, nhằm duy trì yêu cầu trật tự, trung thực, minh bạch… vì sự an toàn thị trường, vì niềm tin của quần chúng đầu tư, và để phục vụ cho sự phát triển bền vững của loại hình công ty cổ phần trong nền kinh tế. Thông thường thị trường các nước ban đầu được hình thành chỉ với sở giao dịch và chưa có ngay cơ quan quản lý nhà nước. Cách tổ chức thị trường chứng khoán ở ta lại đi thẳng lên chính qui ngay khi bắt đầu. Ta có cơ quan quản lý nhà nước về “chứng khoán và thị trường chứng khoán” (là Ủy Ban Chứng Khoán) sớm hơn cả thị trường. Nhưng thực tế cơ quan ấy chỉ “khiến” được thị trường chứng khoán. Còn khâu chứng khoán, gồm công ty đại chúng và hoạt động phát hành chứng khoán, vẫn ngoài vòng cương tỏa. Vấn đề cần được phân tích sâu hơn.
Để cho đơn giản, ta lấy cổ phiếu làm ví dụ khảo sát. Theo thuộc tính doanh nghiệp, hễ có công ty cổ phần thì ắt có cổ phiếu. Vì cổ phiếu mua bán được nên mặc nhiên chúng tiềm ẩn yếu tố thị trường. Tuy nhiên, bối cảnh rất ban đầu này có đặc điểm là trong khi công ty cổ phần đã là định chế thì thị trường chưa phải là định chế. Ta gọi thực trạng này là “có chứng khoán nhưng không có thị trường chứng khoán”. Nói có chứng khoán là vì các cổ phiếu đó được các tổ chức (công ty cổ phần) chính thức phát hành, có luật lệ điều chỉnh hẳn hoi, trong đó có cả việc mua bán chuyển nhượng. Còn nói không có thị trường chứng khoán là bởi việc mua bán chuyển nhượng tuy được tự do thực hiện nhưng chủ yếu là quan hệ trực tiếp (quan hệ dân sự) diễn ra đơn lẻ, không có một cơ chế hỗ trợ chính thức, không có một kỹ nghệ phục vụ chính quy… Chứng khoán trong bối cảnh không có thị trường ấy đơn thuần là một tài sản ước lệ được cho quyền định đoạt, chứ chưa phải là một phương tiện đầu tư linh hoạt.
Nếu không có thị trường (được tổ chức), việc mua bán không dễ dàng nên chứng khoán không có tính thanh khoản, không có tính hàng hóa. Chính do những đặc điểm này mà bối cảnh có chứng khoán nhưng không có thị trường chứng khoán ít có điều kiện giúp loại hình công ty cổ phần (một công cụ chủ lực của kinh tế thị trường) phát triển. Cụ thể, các công ty không huy động được vốn lớn, không thể mở rộng tầm hoạt động, không áp dụng được các mô hình quản trị tiên tiến và hữu hiệu. Công ty cổ phần thường chỉ dừng ở qui mô nội bộ (privately held), việc phát triển thành đại chúng (publicly held) rất khó khăn hay có thể nói là không thể.
Cho tới khi yêu cầu đã phát triển đến độ chín muồi, khi áp lực tự thân vận động và nhu cầu mua bán cổ phiếu (yếu tố đầu tư và thanh khoản) tăng lên… thì động lực thúc đẩy việc hình thành thị trường mạnh lên. Điều này đặt hàng cho việc hình thành thị trường có tổ chức. Ban đầu, với hoạt động của các “broker” hay “dealer” tự phát, một thị trường bán chính thức thường sẽ xuất hiện trước. Sau đó, được tổ chức nề nếp hơn có thể là thị trường phi tập trung (OTC) và khuôn khổ nhất là thị trường sàn giao dịch (thị trường tập trung). Bối cảnh mà ta muốn đề cập ở đây, do đó, là một hiện thực thị trường có tổ chức (một định chế) được hình thành theo yêu cầu tự nhiên. Như vậy, sau khi có thị trường OTC hay thị trường sàn giao dịch, tình trạng có chứng khoán nhưng không có thị trường chứng khoán được chuyển sang “có chứng khoán và có thị trường chứng khoán”.
Tuy nhiên, bối cảnh chứng khoán và quá trình hình thành thị trường chứng khoán trên đây có điểm cần lưu ý là chưa có cơ quan quản lý nhà nước đặc trách về chứng khoán. Đó mới chỉ là quá trình phát triển để tự bổ sung và hoàn thiện. Việc hình thành thị trường chứng khoán theo cách nâng dần lên như vậy là do sự thúc đẩy nội tại, là sự nối tiếp của tiến trình. Nguồn chứng khoán cung ứng cho thị trường (primary market) vẫn cứ theo đường cũ mà ra. Hoạt động phát hành tiếp tục được chế định bằng các luật lệ chung về kinh tế tài chánh, đặc biệt là luật công ty. Định chế ‘thị trường chứng khoán’ (hiểu theo nghĩa thứ cấp / secondary market) có vai trò là hạ tầng phục vụ, là một kỹ nghệ được hỗ trợ bởi phương tiện, kỹ thuật nghiệp vụ chuyên ngành, được luật pháp công nhận như một tổ chức làm dịch vu. Bản thân thị trường là một giải pháp kinh doanh nên người ta xếp thị trường OTC hay sở giao dịch vào định chế hay hội hữu kinh doanh. Rất nhiều thị trường có lịch sử tiếp cận và được hình thành theo lối này (chưa có ngay cơ quan quản lý nhà nước chuyên trách), kể cả Mỹ xưa kia và Trung Quốc gần đây đều vậy. Ngoài ra, luật lệ về chứng khoán cũng là yếu tố họ cân nhắc, khuynh hướng chung là không vội siết chặt, một mặt là để nuôi lớn thị trường, mặt khác quan trọng hơn để dễ điều chỉnh nhằm hòan thiện dần.
Một thị trường chứng khoán chưa có “ủy ban chứng khoán” như vậy cho phép các định chế thứ cấp (ví dụ thị trường sàn giao dịch) có thể đặt ra các tiêu chí niêm yết, thiết lập các quy chuẩn/nghiệp vụ chuyên ngành, hoạt động dựa trên nguyên tắc hành xử và luật lệ chung. Khi nó sắm tròn vai trung gian, phục vụ tốt sự luân chuyển vốn đầu tư, tạo được một sân chơi minh bạch… thì tự nhiên các công ty sẽ tìm đến nó, người đầu tư sẽ cần đến nó. Các công ty phải phấn đấu mới được niêm yết chứ không dễ. Thế là hai đằng đều được lợi và an tâm… Quá trình này kích hoạt sự cộng sinh hài hoà mối tình chứng khoán và thị trường chứng khoán, dệt nên duyên nợ công ty và cổ đông, hình thành tập quán đầu tư và giới kinh doanh chứng khoán. Các quan hệ hỗ tương và bổ trợ này phát triển cộng hưởng, làm gia tăng/gia tốc vòng quay tài chánh trong nền kinh tế, tạo ra các tập quán hành xử mới đan kết lôgic trong một chuỗi hành vi… Từ đó môi trường đầu tư chứng khoán sẽ hiện hữu như một ngành kinh tếchứng khóan. Ngành kinh tế này là một bộ phận rất cần thiết cho yêu cầu đồng bộ của cơ chế kinh tế thị trường. Bước đầu nó họat động theo tôn chỉ tương tác, với hệ thống các gía trị hành xử và ước lệ giao dịch chung (đã phổ biến) về tài sản, giúp cho ‘cuộc chơi’ diễn ra trung thực và lành mạnh trong các khung luật đã có sẵn. Nhiều nền kinh tế trên thế giới đã chứng minh giai đọan quá độ này. Nhưng do đây loại thị trường cấp cao và là chuyên ngành phức tạp nên cần có cơ quan nhà nước đặc trách về chứng khoán và thị trường chứng khoán (gom đầu mối) và kế đó là các cơ sở pháp lý được chế định riêng. Thực tế tại nhiều quốc gia cơ quan này cũng là một sự tiếp nối hay đòi hỏi của tiến trình.
Bây giờ ta trở lại thực trạng của vấn đề “có thị trường chứng khoán mà không có chứng khoán”. Luật Công Ty Việt Nam năm 1990 đã chế định việc thành lập và phát hành cổ phiếu để huy động vốn của công ty cổ phần. Như vậy, hiểu theo phân tích ở phần trên thì kể từ năm 1990 ta đã có chứng khoán nhưng chưa có thị trường chứng khoán. Cho tới năm 1996, dù Ủy Ban Chứng Khoán Nhà Nước Việt Nam (UBCKNN) đã được thành lập nhưng thực tế vẫn chưa có thị trường chứng khoán. Đến năm 2000 thì Trung Tâm Giao Dịch Chứng Khoán TP HCM (TTGDCK) ra đời, lúc này ở ta mới thực sự có định chế thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, theo nguyên tắc thì thị trường đó chỉ giao dịch loại chứng khoán do UBCKNN quản lý. Điều này đúng thôi, vì đây là loại thị trường (TTGD) đã có “sếp” là UBCKNN. Nhưng chính đây lại là vấn đề! Với quyền lực chính danh và vai trò tập trung đầu mối chuyên ngành, lẽ đáng một khi đã có UBCKNN thì các công ty trong diện phải xếp hàng để đăng ký lại. Nhưng chuyện đó không xảy ra. Ngược lại, UBCKNN phải đi thuyết phục công ty tình nguyện. Điều này nghe lạ, vì như vậy khác nào tôi phải đi “năn nỉ” để có điều mà anh phải “tuân thủ”? Mâu thuẫn này làm cho UBCK phải chạy gạo ăn đong cho TTGD! Lâu nay chuyện tự nguyện luôn ở xa tầm và gần đây như bị bế tắc. Vì UBCKNN không có hàng để ‘rót’ cho TTGD, nơi này chỉ quanh quẩn các món cũ. Thị trường phải “ăn cơm nguội” để sống qua ngày thì làm sao phát triển? Chỉ rơi rớt chứ có người mới nào tham gia? Lấy đâu ra qui mô thị trường?… Thị trường ở ta đã được tổ chức chính qui, đã có cơ quan nhà nước đặc trách về đầu mối, nhưng UBCKNN chỉ nắm thị trường còn khâu chứng khoán thì phải “tự túc” mới gay! Nhiệm vụ đầy thử thách này có bất khả thi? Sự thiếu đồng bộ tạo nên thực trạng một thị trường chứng khoán không có đầu vào. Nói cho hình tượng một chút thì đây là một “thị trường chứng khoán không có chứng khoán!”
Đã vậy, thị trường bé xíu đó hồi mới tập đi đã từng bị can thiệp hành chánh, sau đó lại biện pháp kỹ thuật… Chẳng khác đứa bé háu ăn hết bị phạt lại phải chịu trụ sinh. Thằng nhỏ lừ đừ là điều khó tránh!… Thị trường OTC là một vấn đề khác nữa. Thị trường này đang bị bỏ rơi một cách đáng tiếc chỉ vì cách nghĩ còn có khoảng cách: Phải sau năm 2010 mới có thị trường này thì liệu có uổng phí quá không? Có người nói ta nghèo mà lại xài sang?!
Trong khi UBCKNN không quản lãnh vực chứng khoán, cụ thể là hoạt động phát hành chứng khoán, thì Luật Doanh Nghiệp (ra đời năm 2000, thay thế Luật Công Ty) lại hiểu rằng việc này đã thuộc về “pháp luật chứng khoán”! Do vậy mà khâu cốt tử này lâu nay bị bỏ ngõ. Vô hình trung, các công ty không niêm yết trở thành có lợi thế hơn hẳn. Do không bị áp lực giám sát, không cần minh bạch, không buộc phải kiểm toán và công khai, không mất công xin phép… họ như được dung túng, âm thầm thu hoạch những tiện ích do thị trương chứng khoán mang lại trong hoạt động và huy động vốn. Các công ty này chẳng cần nỗ lực vẫn được tự do làm đủ các thứ mà đáng lẽ chỉ dành cho những công ty đã được đăng ký giám sát. Hệ quả là các công ty đã tình nguyện đăng ký, và do UBCKNN quản lý, mặc nhiên bị phân biệt đối xử, cảm thấy không còn lợi thế tương đối. Thực tế họ bị áp lực và ràng buộc nhiều mặt, phải minh bạch, phải nỗ lực chứng tỏ mình làm ăn hiệu quả, quản lý tối ưu… nhưng lại rất khó huy động vốn. Sự việc đã không giúp cho ngành chứng khoán chủ động nguồn hàng lại chắc chắn sẽ còn làm cho loại hình công ty cổ phần nói chung bị suy yếu.
Thời buổi vàng thau chưa rõ ràng ấy cũng làm cho UBCKNN, TTGD, các công ty chứng khoán, công ty niêm yết, đôi khi trở thành cái bia cho dư luận bắt tội, tiến trình cổ phần hoá kém khí thế hơn… Sự bất công sờ sờ này kéo dài ít ra đã ba năm, lẽ nào như thế chưa đủ để ta tính đến chuyện chấm dứt? Tình trạng có thể cũng đã gián tiếp gây ra các sự cố đáng buồn. Một số công ty niêm yết do hạn chế hiểu biết, nhưng cũng có thể do bị áp lực tâm lý nặng quá đã có biểu hiện mất bình tĩnh, khi gặp khó khăn bối rối đã có những đối phó hay quyết định xử lý không chuẩn. Họ đã trở thành những “nạn nhân” đầu tiên gánh chịu tai tiếng. (Trường hợp của BBC, CAN, REE, BTC… có lẽ đều vậy). Đây có phải việc đáng trách hay có thể là biểu hiện nên được chia sẻ? Tôi nghĩ rằng cả hai. Tuy nhiên dù thế nào thì đó đều là những bế tắc làm sâu sắc thêm sự kém hấp dẫn của thị trường.
Thị trường chứng khoán cần được cấy vào nền kinh tế chứ không thể xem nó là một sản phẩm mới phải tự tìm chỗ đứng hay một đặc khu kinh tế tách riêng. Thị trường chứng khoán ở ta bị hẫng khâu chứng khoán là do đã bị tách riêng như vậy. Một thị trường chứng khoán không có chứng khoán đang là thực trạng. Toàn bộ vấn đề đã được bày ra và đang chờ được xem lại một cách căn cơ, thay vì chỉ chú trọng các giải pháp ngọn. Sự ách tắc có chăng ở quanh đâu đấy, có phải ngay từ chỗ ta bắt đầu? Trở lại chỗ bắt đầu đôi khi là rất cần thiết.
Huy Nam, 2003